قرر البنك المركزي المصري يوم الخميس الماضي الموافق 6 يوليو 2017 رفع أسعار الفائدة على الإيداع والإقراض وسعر العملية الرئيسية للبنك المركزي بواقع 200 نقطة أساسية ليصل إلى 18.75% و19.75% و 19.25% على التوالي، وذلك لاحتواء أثر خفض دعم الطاقة، بحسب ما أشار إليه البيان الصحفي للبنك المركزي المصري. ورفع المركزي أيضًا سعر الائتمان والخصم بواقع 200 نقطة أساس ليصل إلى 19.25%. وأعلن، كما في قراره الأخير برفع أسعار الفائدة في مايو، أن ذلك يعد ارتفاعًا مؤقتًا. ارتفعت الفائدة بنحو 700 نقطة أساس منذ تحرير سعر صرف الجنيه في نوفمبر 2016.
لا أثر على التضخم، والانخفاض المتوقع في معدلاته يرجع لأسباب اخرى
جاء قرار المركزي عكس توقعاتنا بالإبقاء على سعر الفائدة دون تغيير. نعتقد أنه من السابق لأوانه تقييم أثر قرار رفع الفائدة الأخير في مايو بنحو 200 نقطة (نظرًا لعدم إصدار بيانات التضخم حتى الآن). وقد لاحظنا ارتفاع طفيف في الفائدة على الودائع بعد قرار مايو، مما يشير إلى أن هذه السياسة النقدية لم تنعكس بشكل فعلي على الاقتصاد. على الجانب الآخر، تشهد الفائدة على الإقراض حاليًا مستويات مرتفعة بالفعل، مما يحد نمو ائتمان القطاع الخاص. لا نتوقع أن يتم طرح شهادات إدخارية بعائد أعلى من الشهادات الإدخارية الآجلة لعام ونصف والتي طرحها البنكان الحكوميان بعائد مرتفع استثنائي 20% سنويًا لجذب أموال المودعين وزيادة الطلب على الجنيه المصري.
نشير إلى أن الاقتصاد المصري يعتمد على السيولة النقدية، مما يجعل للإجراءات المتعلقة بأسعار الفائدة تأثير غير ملموس في احتواء الضغوط التضخمية. ونؤكد على رؤيتنا بأنه طالما أن التضخم ناتج عن ارتفاع تكاليف الإنتاج، فإن التصحيح المتوقع في سعر الجنيه المصري سيدعم هدوء معدلات التضخم.لذلك نتوقع مخاطر تضخمية محدودة مع بداية هدوء أثر إجراءات برنامج الإصلاح الاقتصادي حيث نتوقع هبوط التضخم إلى متوسط 10.2% في النصف الثاني من 2018 مقارنة بمتوسطه 30.2% في النصف الثاني من 2017. مما سيساعد في الوصول إلى مستهدف المركزي للتضخم عند 13% (+/-) بنهاية 2018. انخفض التضخم العام السنوي في مايو إلى 29.7% مقارنة بـ 31.5% في أبريل. ونتوقع ارتفاعه بنحو ملحوظ إلى ما بين 33-34% بحلول شهر أغسطس في ضوء إجراءات الإصلاح الاقتصادي المتخذة. ولمزيد من التفاصيل عن نظرتنا المستقبلية للتضخم، برجاء الإطلاع على مذكرتنا البحثية الصادرة مؤخرًا بعنوان "زيادة أسعار الوقود تؤكد الالتزام ببرنامج الإصلاح الاقتصادي، والتضخم يظل جرس الإنذار"
أعباء إضافية بنحو 50 مليار جنيه على الموازنة، مما قد يمحو أثر خفض الدعم
نرى أن زيادة أسعار الفائدة يمثل ضغوطًا إضافية على إجراءات خفض عجز الموازنة، حيث يضيف حوالي 50 مليار جنيه على فاتورة الدين العام المتضخمة، مما قد يمحو أثر خفض الدعم، الذي كان متوقعًا أن يوفر 51.5 مليار جنيه (40 مليار جنيه من فاتورة دعم الوقود و 11.5 مليار جنيه من فاتورة دعم الكهرباء). حيث تبلغ فاتورة الدين العام في موازنة العام المالي 2017/2018 حوالي 381 مليار جنيه، مرتفعة بنحو 88 مليار جنيه عن العام الماضي، وذلك دون الأخذ في الاعتبار رفع أسعار الفائدة الأخير. ومن الجدير بالذكر أن فاتورة الدين العام تمثل عبئًا ضخمًا على الموازنة العامة المصرية منذ أعوام، حيث تمثل 32% من إجمالي الإنفاق في العام المالي الحالي. الأمر الذي يفرض المزيد من التحديات أمام هدف الحكومة لخفض عجز الموازنة ليصل إلى 9.1% من الناتج المحلي الإجمالي في العام المالي 2017/2018.
القرار يهدف لزيادة محفظة التدفقات النقدية في رؤيتنا
نرى أن رفع البنك المركزي لأسعار الفائدة باستمرار هو محاولات للحفاظ على ارتفاع عائد أذون الخزانة لتشجيع جذب تدفقات نقدية أكبر. فقد ارتفعت العائدات إلى متوسط 20.987% (مقارنة بـ 19.3% في منتصف مايو)، مما جعل مصر ثاني أكبر سوق جذاب بعد الأرجنتين، وذلك بعد رفع أسعار الفائدة الأخير في مايو بنحو 200 نقطة أساس. الأمر الذي أدى إلى ارتفاع مستويات محفظة التدفقات النقدية لتقدّر بحوالي 2 مليار دولار منذ شهر مايو، بما يمثل 19% من إجمالي التدفقات منذ تحرير سعر صرف الجنيه في نوفمبر الماضي.
التدفقات النقدية المستمرة ستدعم التصحيح المتوقع لمسار الجنيه خلال الربع الحالي من العام دون التأثيرعلى مستويات الاحتياطي الأجنبي، التي ارتفعت بشكل ملحوظ لتغطي واردات 6.3 أشهر من واردات 3 أشهر فقط عام 2013. نحن نقدّر بشدة الأثر الإيجابي لهذه التدفقات ونؤيد الإجراءات التي تحافظ على استدامتها، وذلك للحفاظ على زيادة توافر العملة الأجنبي لسداد الالتزامات الخارجية للبلاد. وسينعكس ذلك بالتأكيد إيجابيًا على حجم السندات التي ستطرحها مصر في الأسواق العالمية. حيث كشفت الحكومة المصري بالفعل عن خططها لطرح سندات مقومة باليورو خلال الربع الحالي من العام على أن يتراوح هذا الطرح مبدئيًا بين 1-1.5 مليار يورو، بما يقل عن الطرحين السابقين في يناير و مايو 2017 بقيمة 4 مليارات دولار و 3 مليارات دولار على التوالي.
ونقدّر أيضًا الأثر الإيجابي على الجنيه المصري والذي سيدعم هدوء معدلات التضخم. ومع ذلك، لا نتوقع أن يؤدي استمرار رفع أسعار الفائدة إلى استمرار نمو العائد بنفس القوة.كما أننا نتوقع أن تظل مصر تقدم فرصة الاستثمار في أدوات الدخل الثابت carry trade حتى وإن كانت العائدات في مستويات أقل من الوقت الحالي، وذلك بدعم من انخفاض سعر العملة الذي بالرغم من التصحيح المتوقع ستظل تُتداول بانخفاض 20% عن سعر الصرف الحقيقي. من هنا، فإن التوازن هو أكثر الأمور أهمية، خاصة مع زيادة الأعباء على جهود خفض عجز الموازنة. فعلى الرغم من أنه من ضمن المحفزات الرئيسية لرفع التصنيف الائتماني هي زيادة احتياطيات النقد الأجنبي و استقرار سعر صرف الدولار في الاسواق، يظل خفض عجز الموازنة هدفًا رئيسيًا.
مازلنا نفضل مستويات أقل من أسعار الفائدة ولكن تحقيق ذلك أصبح محفوف بالمخاطر
نشير إلى أن معدل الاستثمار المنخفض نسبيًا عند 13.9% في النصف الأول من عام 2016/2017 مقابل متوسط 17.4% خلال الفترة من 2003 إلى 2006 و 20.6% خلال الفترة من 2006 إلى 2010 يشير إلى ضرورة دعم نمو الاستثمار. على الجانب الآخر، ما زال انكماش بيانات مؤشر مديري المشتريات يعكس ضعف نشاط القطاع الخاص، مما يشير إلى أن نمو الائتمان ناتجًا في الأساس عن المشروعات الحكومية الضخمة والتي حتمًا ستشهد استقرار في وتيرتها في الفترة المقبلة. فضلًا عن ذلك، كانت زيادة المعروض النقدي ناتجة في الأساس عن تعويم الجنيه، حيث استقر معدل النمو الشهري لمستويات السيولة المحلية عند المتوسط الطبيعي 1.6% خلال الفترة من (ديسمبر 2016- مايو 2017) وذلك مقارنة بمتوسط نموها 1.5% قبل تحرير سعر صرف الجنيه (من مايو إلى أكتوبر 2016).
وندعو للاتجاه إلى المستوى التالي من خطة برنامج الإصلاح الاقتصادي لتحقيق نمو اقتصادي شامل، والتي تستدعي تعافي اقتصادي مدعوم بنمو في الاستثمارات. إلا أنه مع تغير الأهداف الأساسية لقرارات السياسة النقدية لم نعد متأكدين من موعد تحقق ذلك. حيث نتوقع أن يكون لأثر رفع الفائدة بنحو 200 نقطة أساس على العائدات - والذي تم إقراره الخميس الماضي - محركًا رئيسيًا للاتجاه في 2017. وأخيرًا، نؤكد على رؤيتنا بخفض تراكمي لأسعار الفائدة بنحو 300 نقطة أساس بدءً من عام 2018.
استقبال فاتر على الأرجح للقرار من جانب الشركات والأسهم المصرية
من المتوقع عدم ترحيب الشركات المصرية بذلك القرار لرفع الفائدة - كما كان الحال في القرار السابق – لأنها مازالت تتحمل بالفعل الأثار السلبية لرفع أسعار الفائدة بنحو 500 نقطة أساس بعد تعويم الجنيه في نوفمبر. ومع اقتراب تكاليف الاقتراض للشركات (المرتبطة بأسعار الكوريدور) من 19% بعد رفع الفائدة الأخير في مايو، يمكن ألا تمرر البنوك ارتفاع الفائدة بنحو 200 نقطة أساس بالكامل لعملائها الرئيسين من الشركات. وقد تتمكن الشركات من التفاوض على الفائدة على الاقتراض أو العائدات على ودائعهم. حيث تمثل أسعار الفائدة الحالية المرتفعة بنحو استثنائي عقبة أمام قرارات أية توسعات (إنفاق رأسمالي)، مع تركيز معظم الشركات فقط على تمويل احتياجاتها الرئيسية من رأس المال العامل.
وفي ضوء ظروف ارتفاع أسعار الفائدة، نفضل البنوك التجارية وشركات التطوير العقاري التي تمتلك محافظ أراضي ضخمة وشركات البتروكيماويات والأسمدة نظرًا لخلو ميزانياتها من الديون.
قطاع البنوك | مستفيدًا مباشرًا من القرار نظرًا لتأثرها بارتفاع عائدات سندات الخزانة
نؤكد دائمًا أن المقومات العامة لبنوك القطاع الخاص تؤهلها للاستفادة بشكل مباشر من ظروف ارتفاع أسعار الفائدة وذلك بفضل ما يلي
1. استثماراتهم الضخمة في سندات الخزانة (التي تمثل ما بين 40-50% من الأصول) مع اقتراب عائداتها بالفعل من أعلى مستوياتها على الإطلاق بين 20-21% (قبل خصم الضريبة)؛
2. إعادة تسعير قروض الشركات بمجرج رفع أسعارالكوريدور، حيث تمثل قروض الشركات الجزء الأكبر يقدر بـ 80 من محفظة القروض؛
3. إعادة تسعير الأصول التي تكون في الغالب قصيرة الأمد (تتراوح بين 6-9 أشهر)؛
4. التباطؤ في إعادة تسعير الودائع بعد رفع الفائدة؛
5. الاعتماد بشكل كبير على الحسابات الجارية والإدخارية قصيرة الأمد ومنخفضة التكاليف (حيث تمثل 50% من قاعدة الودائع)، أكثر من الشهادات الإدخارية مرتفعة التكاليف، التي تمثل حوالي 20% من قاعدة الودائع لدى البنوك (والتي تمثل بين 40-50% في البنوك الحكومية الرئيسية).
من هنا، نفضل البنوك التي تقوم بإعادة تسعير الأصول بوتيرة أسرع والتي تتسم بكفاءة التحكم في تكاليف الودائع. فعلى جانب الأصول، ستسفيد هوامش الفائدة لدى البنوك نظرًا لارتفاع عائدات سندات الخزانة. وعلمنا من خلال التواصل مع البنوك أن العملاء الرئيسين يتفاوضون على فائدة الاقتراض الحالية المرتفعة بشكل قوي وبالتالي يمكن للبنوك ألا تمرر ارتفاع الفائدة بنحو 200 نقطة أساس بالكامل هذه المرة، كما حدث في رفع الفائدة السابق في مايو لبعض حسابات الشركات الرئيسية. أما على جانب الودائع، نؤكد أن معظم بنوك القطاع الخاص والعامة أبقت على فوائد الودائع (خاصة الشهادات الإدخارية) دون تغيير تقريبًا بعد قرار رفع الفائدة في مايو. لذلك،لا نتوقع أن تطرح البنوك منتجات إدخارية مرتفعة العائد - بخلاف الشهادات الإدخارية الحالية الآجلة لعام ونصف بعائد 20% سنويًا والتي طرحها أكبر بنكين حكوميين بعد تعويم الجنيه مباشرة.
البنوك المستفيدة: كريدي أجريكول مصر نظرًا لمقومات إعادة تسعير الأصول قصيرة الأجل لديه (بمتوسط 6 أشهر) بالإضافة إلى النسبة المرتفعة للودائع منخفضة التكاليف لدى البنك نسبة إلى إجمالي الودائع (فهو أحد أكثر البنوك التي تتمتع بودائع منخفضة التكاليف في القطاع). البنك التجاري الدولي يليه من حيث نسبة الودائع منخفضة التكاليف إلى إجمالي الودائع. بنك التعمير والإسكان أعلى نسبة هامش فائدة بين البنوك ذات رأس المال الصغير نظرًا لتكاليف الودائع المنخفضة بنحو استثنائي لديه.
البنوك المتأثرة سلبًا: بنك البركة مصروهو أقل البنوك استفادة من ظروف رفع أسعار الفائدة نظرًا لإعادة تسعير التزاماته مقابل أصوله بمجرد رفع أسعار الكوريدور فضلًا عن زيادة الودائع مرتفعة التكاليف لدى البنك نسبة إلى إجمالي الودائع.
قطاع التطوير العقاري| محافظ الأراضي هي الرابحة، وبالم هيلز من أكثر الشركات مرتفعة المديونية
الشركات المستفيدة: وهي الشركات التي تمتلك محافظ أراضي ضخمة( مدينة مصر ومصر الجديدة للإسكان والتعمير) حيث يعملا بأقل مديونية وتم تسديد التزامات أراضيهما بالكامل. تمتلك شركة مدينة نصر للإسكان والتعمير سيولة نقدية 0.09 مرة حاليًا نسبة إلى حقوق المساهمين في حين تمتلك شركة مصر الجديدة للإسكان والتعمير صافي دين 0.2 مرة نسبة لحقوق المساهمين. فضلًا عن ذلك، تعمل كل من مجموعة طلعت مصطفى وسوديك بصافي نقدية جيد أو الحد الأدنى من الديون نسبة إلى حقوق المساهمين.
الشركات المتأثرة سلبًا: بالم هيلز للتعمير من أكثر شركات التطوير العقاري مرتفعة المديونية بين الشركات التي نغطيها حيث تبلغ إجمالي ديونها 4.1 مليار جنيه مما يشير إلى صافي دين 0.5 مرة نسبة إلى حقوق المساهمين.
قطاع التشييد ومواد البناء| تأثير متباين
الشركات المستفيدة: مصر بني سويف للأسمنت مع امتلاكها سيولة نقدية جيدة (تقدّر بـ 960 مليون جنيه أو ما يمثل 50% من القيمة السوقية الحالية). فضلًا عن ذلكفإن تأثير القرارعلى شركتي العربية للأسمنت والعز للسيراميك والبورسلين طفيف نسبيًا نظرًا لانخفاض اعتمادهما على الديون المقومة بالجنيه المصري والروافع المالية المنخفضة (فيما يتعلق بشركة العربية للأسمنت: تتراوح الديون المقومة بالجنيه المصري وما في حكمها بين 30-35% من إجمالي ديون الشركة، بينما في العز للسيراميك والبورسلين: يمثل صافي الدين نسبة إلى حقوق المساهمين 0.2 مرة).
فضلًا عن ذلك، نتوقع أثر طفيف على شركات التشييد، وتحديدًاالسويدي اليكتريك وأوراسكوم كونستركشن. حيث تقوم السويدي إليكتريك بتحويل جزء من مديونياتها المحلية إلى ديون أجنبية ( ليمثل الدين الأجنبي 70% والدين المحلي 30%)، وذلك نظرًا لأعمال وإيرادات الشركة المقومة بالدولار. وأيضًا معظم ديون شركة أوراسكوم كونستركشن مقومة بالعملات الأجنبية (فضلًا عن معظم أعمال الشركة قيد التنفيذ).
الشركات المتأثرة سلبًا: شركة حديد عز من أعلى الشركات من حيث المديونية ضمن تغطيتنا، حيث تمثل القروض والتسهيلات البنكية لديها مبلغًا ضخمًا 24 مليار جنيه، مما يشير إلى صافي دين 1.9 مرة نسبة إلى حقوق المساهمين. وبالمثل، تمتلك شركة مصر أسمنت قنا التزامات قروض ضخمة منذ الاستحواذ على شركة آسيك المنيا في نوفمبر2015، خاصة وأن هذا الاستحواذ تم تمويله من خلال قرض متغير العائد (بارتفاع 2.25% عن سعر الكوريدور). فضلًا عن ذلك، كانت شركة آسيك المنيا لديها مديونية عند الاستحواذ عليها (بلغت 746 مليون جنيه بنهاية الربع الأول من 2017). وأخيرًا، رغم عدم إلمامنا حتى الآن بهيكل رأس المال المستهدف لشركة أسمنت جنوب الوادي المتعلق بتأسيس خط إضافي لإنتاج 2.0 مليون طن سنويًا، نشير إلى أن قرار رفع سعر الفائدة سينعكس في ارتفاع التكلفة الاستثمارية نظرًا لطبيعة الاستثمار الممولة بالقروض عادة.
قطاع السلع الاستهلاكية | شركات الأدوية تستفيد من القرار وتأثير متباين على باقي الشركات
الشركات المستفيدة: معظم شركات الأدوية تعمل بميزانيات تخلو من الديون عادة مع عدم وجود خطط توسعية رئيسية في الوقت الحالي أو زيادات قريبة في الطاقات الإنتاجية. فضلًا عن ذلك،غالبًا تكون ديون شركة النساجون الشرقيون مقومة بالعملة الأجنبية (حيث تمثل الديون بالجنيه المصري 15% بينما تبلغ الديون بالعملة الأجنبية 85%). وأخيرًا، تأتي شركة عبورلاند ضمن الشركات المستفيدة من القرار مقارنة بشركات الأغذية والمشروبات الأخرى، حيث بلغ صافي الدين نسبة 0.2 مرة نسبة إلى حقوق المساهمين في مارس 2017 (وذلك باستثناء ديونها المستحقة الدفع لشركة تتراباك والتي لن تتأثر بقرارات رفع الفائدة من جانب المركزي).
الشركات المتأثرة سلبًا: تأتي شركة غبور أوتو بين أكثر الشركات ذات مديونية ضمن تغطيتنا، حيث يبلغ صافي الدين حوالي 2.6 مرة نسبة إلى حقوق المساهمين. كما أن الشركة تتأثر بشكل غير مباشر بالقرار من خلال تباطؤ قروض السيارات. تأتي شركة دومتيأيضًا بين أكثر شركات الأغذية من حيث ارتفاع مديونياتها مع صافي دين 1.5 مرة نسبة إلى حقوق المساهمين (باستثناء ديونها المستحقة لشركة تتراباك).
قطاع الأسمدة والبتروكيماويات |الحد الأدنى من المديونية
خفضت معظم شركات الأسمدة نسبة المديونية في ميزانياتها خلال الأشهر الستة الماضية. فشركة المالية والصناعية المصرية، على سبيل المثال، فضلت سداد أجزاء أكبر من مديونيتها خلال النصف الأول من عام 2017 نظرًا لتحسن ربحية الشركة. فضلًا عن ذلك،معظم ديون شركة مصر لإنتاج الأسمدة (موبكو)مقومة بالعملة الأجنبية. وأخيرًا، لا تحتوي ميزانيات شركات البتروكيماويات متضمنة أموك وسيدي كرير للبتروكيماويات، على أية مديونيات.
قطاع الاتصالات | مديونية متزايدة لشركة المصرية للاتصالات
من المتوقع أن تكون شركة المصرية للاتصالات من أكثر الشركات التي ستواجه ضغوطًا نتيجة رفع أسعار الفائدة من بين مشغلي الاتصالات حيث تعتمد الشركة على التسهيلات الائتمانية (ٍسواء قصيرة أو طويلة الأجل) لتمويل رسوم رخصة المحمول وترددات الجيل الرابع بالإضافة لتأسيس شبكتها للجيل الرابع. مما أدى لوصول صافي ديون الشركة إلى 1.99 مليار جنيه في مارس 2017 (ليبلغ صافي الدين 0.1 مرة نسبة إلى حقوق المساهمين)، مقارنة بصافي سيولة نقدية بنحو 2.59 مليار جنيه في يونيو 2016. ونشير إلى موافقة مجلس إدارة المصرية للاتصالات على الشروط العامة للحصول على قرض مشترك بمبلغ يصل إلى 13 مليار جنية مصرى في يونيو 2017 لتمويل الأقساط المتبقية المتعلقة برخصة وترددات الجيل الرابع وتأسيس الشبكة. وسيدفع هذا القرض وصول صافي ديون الشركة إلى 0.5 مرة نسبة لحقوق المساهمين.
ومع ذلك، نرى أن ارتفاع المصروفات التمويلية قد يحفز إدارة شركة المصرية للاتصالات على النظر في التخارج من حصتها البالغة 45% في فودافون مصر في مراحل مبكرة وذلك لتمويل رسوم رخصة المحمول وتأسيس الشبكة في الأجلين المتوسط والطويل. ونتوقع أن يتم رصد متحصلات بيع حصة الشركة في فودافون مصر (المقومة على الأرجح بالدولار إلى أ) توزيع عائدات جزئية للمساهمين نظرًا لحاجة 80% من المساهمين لتوفير سيولة؛ ب) تلبية احتياجات الشركة المالية التي تقدر بـ 7 مليار جنيه في الأجل المتوسط إلى الطويل حتى عام 2021 لصالح أقساط رسوم رخصة الجيل الرابع وتأسيس الشبكة.
|