التوصية: شراء القيمة العادلة: 34.30-36.50 جنيه
سعر السوق: 27.90 جنيه الارتفاع المتوقع: 23-30%
في المذكرة البحثية الصادرة بعد التعويم، كان سهم المجموعة المالية هيرميس في صدارة أفضل الأسهم لدينا، حيث أشرنا له باعتباره الحصان الرابح في 2017 وأكثر الأسهم إقناعًا للعام الثاني على التوالي. وأشرنا تحديدًا إلى أننا نتوقع أن تدفع قيمة اسم الشركة سعر السهم صوب المستوى 30 جنيه عاجلًا وليس آجلًا. وبالفعل، اقترب السهم من المستوى الذي توقعناه في الأسبوع الأول من شهر يناير، مما حفزنا لاختبار إذا كانت هناك محفزات أخرى في الاتجاه الصاعد من المستويات الحالية. تكشف تحليلاتنا أن السوق لم يقيم حتى الآن العنصر المتغير في بنك الاستثمار (على سبيل المثال الجزء غير المعتاد من الأرباح الذي يتغير مع تحسن ظروف السوق، مثل الإيرادات المتعلقة بالترويج وتغطية الاكتتاب والحوافز التي يتم دفعها لقطاعي إدارة الأصول والاستثمار المباشر، هذا بصرف النظر عن تحسن الأصول المدارة). من هذا المنطلق رفعنا نطاق قيمتنا العادلة ليصل إلى 34-36 جنيه للسهم مع الحفاظ على توصيتنا بشراء السهم.
نظرة عامة على المجموعة المالية هيرميس
تعد المجموعة المالية هيرميس أحد أكبر بنوك الاستثمار في المنطقة حيث يمتد تواجدها في ست دول بالشرق الأوسط وشمال أفريقيا. في 2013، شهدت المجموعة المالية هيرميس تغيير في استراتيجيتها. تضمن هذا التغيير بيع الأصول غير الأساسية لدى الشركة إلى جانب بدء مبادرة رئيسية لخفض التكاليف. امتدت هذه الأصول غير الأساسية للشركة من بيع مبانٍ إدارية إلى بيع أكبر أصولها غير الأساسية والتي تتمثل في ذراعها للخدمات المصرفية في لبنان (بنك الاعتماد اللبناني) ببداية 2016. حتى وقتنا هذا، باعت المجموعة المالية هيرميس حصة تبلغ 47% في بنك الاعتماد اللبناني. وترغب المجموعة في بيع الحصة المتبقية بنسبة 16.1% في البنك قبل منتصف 2017. على الجانب الآخر، توسعت المجموعة المالية هيرميس في منتصف 2015 في مجال الخدمات المالية غير المصرفية، من خلال تأسيس شركة تأجير تمويلي بالإضافة للاستحواذ على أكبر شركات التمويل متناهي الصغر في مصر في بداية عام 2016. وحددت المجموعة المالية هيرميس أهداف حازمة لذراعها للتمويل غير المصرفي (المجموعة المالية للتمويل) لكي يرتفع حجم أعماله ليماثل حجم أعمال بنك الاستثمار في غضون 4-5 أعوام، حيث تحاول المجموعة تعويض طبيعة الإيرادات المتذبذبة لبنك الاستثمار. وبصفة عامة، تعد مصر أكبر مساهم في إيرادات المجموعة، حيث شكلت 75% من إيراداتها في أول 9 أشهر من 2016. وعلى مستوى القطاعات، تمثل إيرادات السمسرة 50% من إجمالي إيرادات المجموعة، بينما تنقسم النسبة المتبقية من الإيرادات وهي 50% بين قطاعات إدارة الأصول والترويج وتغطية الاكتتابات والاستثمار المباشر بحسب ظروف السوق. و داخل قطاع السمسرة، تساهم مصر بالنسبة الأكبر من الإيرادات وهي 70% يليها الإمارات العربية المتحدة التي تساهم بنسبة 20% من الإيرادات.
سعر السوق لا يقيم العنصر "المتغير" في الأرباح حتى الآن، من رؤيتنا
ارتفع سعر سهم المجموعة المالية أكثر من أربعة أضعاف تقريبًا منذ فبراير 2016 حيث رحب السوق بقرار بيع حصة المجموعة في بنك الاعتماد في مارس 2016 - والذي كان عقبة رئيسية حينذاك – ومن ثم كانت هناك مجموعة من المحفزات التي تضمنت استخدام فائض النقدية في عدة مشروعات محلية ودولية. في هذه المرحلة، بناءً على تقييم مجموع الأجزاء الذي أجريناه (والوارد بالتفصيل أدناه)، نعتقد أن السوق يقيم فقط العناصر المستمرة/ الملحوظة بنسبة أكبر. بصورة أخرى، فإن سعر السوق يأخذ في الاعتبار بوضوح الرصيد النقدي الضخم للمجموعة المالية (ونصفه مقوم بالدولار) بالإضافة إلى والعناصر ذاتالإيرادات سهل تقديرها ببنك الاستثمار. لذلك، نرى أن سعر السهم، على الرغم من ارتفاعه، لا يتضمن حتى العنصر "المتغير" في بنك الاستثمار (على سبيل المثال الجزء غير المعتاد من الأرباح الذي يتغير مع تحسن ظروف السوق(، مثل أتعاب الحوافز التي يتم دفعها لقطاعات إدارة الأصول والاستثمار المباشر والجزء المتعلق بقطاع الترويج وتغطية الاكتتابات في الإيرادات). ونعتقد أن حجم هذا العنصر "المتغير" سيتضح تدريجيًا خلال عام 2017 مع كشف إدارة المجموعة عن مزيد من التفاصيل بشأن الصفقات التي تنوي إبرامها و استخدام متحصلات فائض النقدية، والتي قد تمثل محفزات للسهم. و يظهر التحليل الذي أجريناه ارتفاع محتمل بنسبة 25% على الأقل بناءً على أداء السوق المصري القوي، مما سينعكس بالطبع على القطاعات الأخرى، خاصة قطاع الترويج وتغطية الاكتتابات نظرًا لسجل الشركة القوي في هذا المجال وحصتها السوقية فيه. وأخيرًا، نود الإشارة إلى أن أداء السهم كان مدعمًا من الاتجاه لتحويل الأموال للخارج عبر نافذة شهادات الإيداع الدولية، والتي قد تستمر لبعض الوقت لحين حل مسألة توافر العملة الأجنبية بالكامل.
الشركة في مكانة جيدة للاستفادة من المزايا والمساوئ
تحتل المجموعة المالية هيرميس مكانة فريدة تمكنها من الاستفادة من مزايا ومساوئ الإصلاحات. وعلى الجانب شديد الإيجابية، ارتفاع أحجام التداول المقومة بالجنيه المصري بالبورصة المصرية ثلاثة أضعاف، حيث اقترب إجمالي أحجام التداول السنوية التي شهدتها البورصة المصرية في نوفمبر وديسمبر وبداية يناير من إجمالي أحجام التداول بالسوق في 2008 – والتي كانت أعلى مستويات وصل لها السوق المصري في الـ 12 عام الماضية. وخلال السنوات الماضية، كانت عادة أحجام التداول الجيدة بالسوق تظهر من أحجام الاكتتابات وعمليات الدمج والاستحواذ التي تديرها المجموعة المالية هيرميس. وعلى الجانب الآخر، تعتبر المجموعة المالية هيرميس وسيطًا رئيسيًا - والذي من خلاله ستطرح الحكومة المصرية على الأرجح شركات القطاع العام في البورصة لزيادة مستويات السيولة النقدية وخفض الدين المحلي الضخم تدريجيًا. في منتصف 2016، أعلنت الحكومة المصرية تقييم قابلية عدد من شركات البترول/ البنوك الحكومية للطرح في البورصة المصرية أو إصدارات السندات. نود التذكير بأنه تم تفويض المجموعة المالية هيرميس لبيع/ طرح أسهم ثالث أكبر بنك قطاع عام (بنك القاهرة). وهذا الطرح سيكون أول طرح عام لشركات حكومية في البورصة منذ عام 2005، الذي شهد طرح أسهم المصرية للاتصالات والإسكندرية للزيوت المعدنية وسيدي كرير للبتروكيماويات.
مركز مالي جيد ومتوقع تحسنه مع التوظيف الأفضل لفائض النقدية
نعتقد أن تركيز العملاء تحول إلى المركز المالي الاستثنائي للمجموعة المالية هيرميس الذي يمتلك فائض سيولة (المقوم بالدولار بنسبة كبيرة) والروافع المالية شديدة الانخفاض، التي تساعد على تجنب مخاطر السوق. ومع ذلك، ما زال المركز المالي للمجموعة المالية هيرميس يتطلب الكثير من العمل لتحسين العائد على حقوق المساهمين المخيب للآمال للشركة ( الذي لا يتعدى 2%). وبنهاية سبتمبر 2016، كانت النقدية ورأس المال الأساسي والاستثمارات الجارية (التي تمثل 60% من الأصول) تعادل تقريبًا قيمة رأسمال الشركة بالكامل. من الجدير بالإشارة أن نصف هذا المبلغ مقوم بالدولار تقريبًا، مما سيضاعف تقريبًا في ديسمبر 2016. هذا بصرف النظر عن مكاسب فروق العملة الضخمة المتوقع أن يتم تسجيلها في الربع الرابع لعام 2016. وعلى الجانب الآخر، تخلو ميزانية المجموعة المالية هيرميس من الديون تقريبًا، حيث ترتبط كافة أرصدة الديون التي تظهر في بيانات الشركة بنشاط التأجير التمويلي (باستثناء 150 مليون جنيه فقط متعلقة بتوسعاتها الإقليمية). كانت المجموعة المالية هيرميس قد اقترحت في وقت سابق توزيع 40% من متحصلات بيع بنك الاعتماد اللبناني (ما يعادل 1.8 مليار جنيه أو 1.75 جنيه للسهم - بعائد 6.3% في الوقت الحالي) للمساهمين، وذلك في صورة توزيعات نقدية أو شراء أسهم خزينة بشرط موافقة الجمعية العامة العادية. من هنا، نرى أن توظيف لفائض النقدية( بعد التوزيعات التوزيعات النقدية سيؤدي لارتفاع قيمتنا العادلة. ومع ذلك نعتقد أن هذا سيستغرق وقتًا. حيث تقوم المجموعة حاليًا بتغيير استراتيجيتها لتتوسع في الأسواق المبتدئة (آسيا وأفريقيا)، مع الحفاظ على استثماراتها في خطوط الأعمال الحالية.
الأرباح بعد التعويم قادرة على النمو 1.5 مرة على الأقل من مستوياتها في 2016
في إطار محاولاتنا تقييم إلى أي مدى يمكن أن ترتفع أرباح المجموعة المالية بعد التعويم، بدأنا أولًا بقياس عنصر الربحية الرئيسي الدائم. وقد توصلنا لعنصر الربحية الرئيسي الدائم في 2017 بناءً على الافتراضات الآتية: i) تقدير أحجام تداول السوق المصري في 2017 بناءً على البيانات السنوية الصادرة في شهري نوفمبر وديسمبر، مع الحفاظ على حصة المجموعة المالية هيرميس السوقية لعام 2016 والعمولات دون تغيير؛ ii) عدم تحسن الأسواق الخليجية عن مستوياتها في 2016؛ iii) عدم تغير الأصول المدارة في قطاعي إدارة الأصول والاستثمار المباشر، مع تعديلها فقط لأخذ عنصر الإيرادات المقومة بالدولار مع سعر الصرف الجديد في الاعتبار ؛ iv) أخذ الأتعاب الإدارية فقط في الاعتبار مع افتراض عدم دفع أية حوافز بقطاعي إدارة الأصول و الاستثمار المباشر؛ v ) تقدير إيرادات بنك الاستثمار بناءً على الفترة من 2009- 2016 وأخيرًا vi) وضع حد أقصى لمصروفات العاملين - وهو أكبر بند للتكلفة لدى الشركة - عند 50% من الإيرادات (مما يتفق مع النسبة المستهدفة للشركة)، مع توقعات استقرار النفقات التشغيلية الأخرى للشركة عند 12% من إجمالي الإيرادات. وسنضيف العناصر المتغيرة في الإيرادات في دراساتنا بناءً على ظروف السوق المتغيرة، كما هو مشار إليه بالتفصيل أدناه.
الافتراضات
الافتراضات العنصر الدائم فقط العنصر الدائم + المتغير العنصر الدائم + المتغير II
السمسرة استمرار الأداء القوي في مصر استمرار الأداء القوي في مصر استمرار الأداء القوي في مصر
عدم تعافي الأسواق الخليجية عدم تعافي الأسواق الخليجية تعافي جزئي في الأسواق الخليجية
إدارة الأصول عدم تغير الأصول المدارة عدم تغير الأصول المدارة تحسن الأصول المدارة
مصروفات إدارية فقط مصروفات إدارية + حوافز مصروفات إدارية + حوافز
الاستثمار المباشر عدم تغير الأصول المدارة ارتفاع 20% في الأصول المدارة ارتفاع 20% في الأصول المدارة
مصروفات إدارية فقط مصروفات إدارية فقط مصروفات إدارية + الحد الأدنى للحوافز
الترويج وتغطية الاكتتاب الحد الأدنى للإيرادات المسجلة خلال الخمسة أعوام الماضية إيرادات أول 9 أشهر من 2016 مرتين 2.5 مرة إيرادات أول 9 أشهر من 2016
الأرباح بعد خصم الضرائب 410 مليون جنيه 508 مليون جنيه 574 مليون جنيه
قيمة بنك الاستثمار / للسهم 12.7 جنيه/ للسهم 16.5 جنيه/ للسهم 18.7 جنيه/ للسهم
التأثير على القيمة العادلة للمجموعة المالية هيرميس 30.5 جنيه/ للسهم 34.3 جنيه/ للسهم 36.5 جنيه/ للسهم
*برجاء ملاحظة أننا نستثني أسواق رأس المال وعمليات الخزانة من الإيرادات والتكاليف وهذين العاملين يضيفا 20% إلى إيرادات المجموعة المالية هيرميس
نحدد مضاعف ربحية 20 مرة بأوقات تحسن قيم التداول في بنك الاستثمار لدى المجموعة
نفضل تحديد "مضاعف ربحية بأوقات تحسن قيم التداول" وذلك لتقييم أرباح بنك الاستثمار لدى المجموعة، لأننا نتجنب آلية التدفقات النقدية المخصومة نظرًا لطبيعة الأسواق المالية المتذبذبة. ونقيم مضاعفات التداول التاريخية للمجموعة المالية هيرميس إلى جانب صفقات الاستحواذ السابقة على المجموعة المالية هيرميس والشركات المحلية في السوق المصري. فعادة ما يشهد مضاعف الربحية للمجموعة المالية هيرميس تذبذبًا بحسب شهية السوق وتفاؤل النظرة المستقبلية. لذلك بحسب التحليل الذي أجريناه، حددنا مضاعف ربحية معدل عند 20 مرة لبنك الاستثمار لدى المجموعة المالية هيرميس في مرحلة النمو التي يشهدها الاقتصاد.
سعر 30 جنيه/ للسهم يمثل قاع قوي لسعر السهم مع ارتفاع محتمل بنسبة 25%
تحليل مجموع الأجزاء للمجموعة المالية هيرميس مليون جنيه قيمة/ السهم (جنيه) نسبة المساهمة التعليق
الحصة المباعة 47% في بنك الاعتماد اللبناني 6,429 10.46 34% سعر الدولار/ جنيه عند 18
الحصة المتبقية 16.1% في بنك الاعتماد اللبناني 2,306 3.75 12% سعر الدولار/ جنيه عند 18
فائض النقدية 766 1.25 4% حتى نهاية سبتمبر 2016 (معدلة وفقًا للمتطلبات التنظيمية لرأس المال ومقدمات العملاء)
سوديك (الحصة المتبقية) 323 0.53 2% القيمة العادلة التي حددتها بلتون (20.24 جنيه للسهم)، نسبة 4.7% متبقية
التداولات الأخرى والاستثمارات المتاحة للبيع 149 0.24 1% بالقيمة الدفترية
إجمالي الأصول مرتفعة السيولة 11,266 16.22 53%
المجموعة المالية للتمويل 976 1.59 5%
تنمية للتمويل متناهي الصغر 650 1.06 تقييم التدفقات النقدية المخصومة
التأجير التمويلي 327 0.53 تقييم التدفقات النقدية المخصومة
بنك الاستثمار (العناصر الدائمة فقط) 7,800 12.69 42% مضاعف الربحية في أوقات تحسن قيم التداول عند 20 مرة
بنك الاستثمار (العنصر الدائم+ المتغيرI) 10,166 16.53 48% مضاعف الربحية في أوقات تحسن قيم التداول عند 20 مرة
بنك الاستثمار (العنصر الدائم+ المتغيرII) 11,480 18.67 51% مضاعف الربحية في أوقات تحسن قيم التداول عند 20 مرة
القيمة العادلة (العنصر الدائم فقط) 20,042 30.49 الارتفاع المتوقع 9%
القيمة العادلة (العنصر الدائم + المتغير I) 22,408 34.34 الارتفاع المتوقع 23%
القيمة العادلة (العنصر الدائم + المتغير II) 23,722 36.48 الارتفاع المتوقع 30%
|