الرعاية الصحية والصناعات الدوائية
التوصية: شراء
القيمة العادلة: 104.89 جنيه
سعر السوق: 84.04 جنيه
الارتفاع المتوقع: 24.8%
تشخيص واعد للشركة بعد التعويم
يمثل هذا التقرير بداية تغطية شركة المصرية الدولية للصناعات الدوائية ايبيكو ونحدد فيه تقديرات للقيمة العادلة عند 104.89 جنيه للسهم مع التوصية بالشراء. تعتمد تقديراتنا للقيمة العادلة على ما يلي: 1) ارتفاع تكلفة المواد الخام اللازمة لكل صنف تدريجيًا من 2017 إلى 2021 بما يتماشى مع أسعار النفط الخام، 2) ارتفاع متوسط سعر البيع الضعف تقريبًا وفقًا لقرارات وزارة الصحة في الفترة من 2016 إلى 2021 وذلك لاحتواء الأثر الكامل لتضخم التكاليف بعد التعويم، 3) غياب الخطط التوسعية على مستوى الطاقات الإنتاجية في المدى القصير و 4) تكثيف معدلات التشغيل تدريجيًا لتتجاوز 95% بحلول 2021. وفيما يتعلق بتحركات السهم، فقد ارتفع بالفعل بعد تعديل الأسعار في مايو 2016 وما زلنا نتوقع تحركات مشابهة حتى منتصف عام 2017، عندما ينعكس الأثر الكامل لقرار فبراير 2017 لرفع الأسعار في بيانات الربع الأول لعام 2017.
نظرة عامة على إيبيكو
تأسست إيبيكو في 1980، وهي من بين أكبر 10 شركات بقطاع الصناعات الدوائية في مصر، حيث تعمل الشركة في تصنيع وتوزيع الأدوية ومستحضرات التجميل والكيماويات محليًا وعالميًا. وهي أيضًا من أكبر 5 شركات مصدّرة للمنتجات الدوائية حيث تمثل صادراتها تقريبًا خمس الصادرات الدوائية المصرية كما تمثل ربع إيرادات الصادرات تقريبًا. تمتلك الشركة نسبة 98.6% من كل من 1) شركة المصرية الدولية للأمبولات (إياكو) و2) شركة ايبيكو تك، كما تمتلك 30% من 3) شركة يونيفرسال السعودية. في 2013، أسست ايبيكو مصنعا جديدًا مما أدى لزيادة الطاقة الإنتاجية بنحو 40% لتصل إلى ما يقرب من 364 مليون عبوة سنويًا. في الربع الثالث من 2016، أنتجت ايبيكو 319 دواءًا وصفيًا وغير وصفيًا، تغطي 23 مجموعة علاجية. تتضمن هذه الأصناف كافة الأصناف الدوائية المعروفة، بما فيها الجرعات التقليدية وغير التقليدية مثل الكبسولات الجيلاتينية الرخوة و الأقراص المغلفة والمستحضرات المجفدة والچيل والبخاخات والأقراص الفوارة. وتصّنع الشركة أيضًا المستحضرات ذات القيمة العالية مثل أدوية التخدير والمسكنات. فيما يتعلق بالقوى التسعيرية للشركة، فهي مثل كافة الشركات النظيرة تخضع للحد الأقصى المفروض من قبل لجنة التسعير بوزارة الصحة. التي أعادت وزارة الصحة تشكيلها في أبريل 2014، وذلك لتحديد نظام سعري موحد للمنتجات الدوائية. ومع ذلك، خلال الفترات الماضية كانت هوامش الشركة جيدة نظرًا للهبوط المستقر في أسعار المواد الخام المستوردة المقومة بالدولار وللأسعار الجيدة للشركة في أسواق الصادرات.
قصة الشركة تعتمد على سياسة تسعيرية متغيرة
منذ انخفاض الجنيه مقابل الدولار في مارس 2016، ثم تعويمه في نوفمبر 2016، واجهت عدة شركات بقطاع الصناعات الدوائية إما انكماش في هوامش ربحيتها أو خسائر مباشرة نظرًا لارتفاع تكلفة التصنيع الناتج عن التعويم. ومنذ ذلك الحين، قامت بعض الشركات بوقف إنتاج مستحضرات معينة، مما حفز أزمة النواقص التي لا تزال ملحوظة حتى وقت إصدار هذه المذكرة البحثية. فبعد انخفاض الجنيه مقابل الدولار في مارس فرضت لجنة التسعير زيادة 20% على الأدوية التي يتم بيعها بسعر 30 جنيه أو أقل ( بحد أدنى 2 جنيه للعبوة) وذلك في مايو 2016 وحذرت شركات الأدوية من خفض أحجام إنتاجها. ولكن بعد تعويم الجنيه في 3 نوفمبر، تضاعفت تكلفة التصنيع تقريبًا، مما فاقم أزمة النواقص لتصل إلى نقص حوالي 1600 صنف بالسوق (مع عدم وجود بدائل لحوالي 15% من هذه الأصناف في السوق المحلي)، وذلك بحسب تقديرات غرفة الصناعات الدوائية. نتيجة لذلك قررت لجنة تسعير الدواء زيادة أسعار الأدوية بدءً من 12 يناير 2017 وذلك بحسب قائمة الأدوية التي تم رفع سعرها. وتتضمن هذه القائمة رفع أسعار 3010 صنف دوائي ( منها 619 صنف تندرج تحت أدوية الأمراض المزمنة) من إجمالي 12,024 صنف دوائي في السوق. وتصنف هذه الأدوية إلى أدوية محلية ومستوردة والمقرر أن ترتفع أسعارها بنسب معينة بناءً على سعر كل عبوة. وبحسب هذه القائمة، سترتفع أسعار 15% من الأدوية المحلية بنسب 1) 50% للأدوية الأقل من 50 جنيه للعبوة، 2) 40% للأدوية الأقل من 100 جنيه للعبوة، 3) 30% للأدوية الأعلى من 100 جنيه للعبوة. إضافة إلى ذلك، سترتفع أسعار 20% من الأدوية المستوردة بنسب 1) 50% للأدوية الأقل من 50 جنيه للعبوة، 2) 40% للأدوية الأعلى من 50 جنيه للعبوة. من الجدير بالإشارة أن هناك 97 صنفًا دوائيًا يتم تصنيعها من قبل شركة إيبيكو (تمثل 30% من الأدوية التي تصّنعها الشركة) ستخضع لزيادة سعرية 50%، لأن هذه الأصناف تندرج تحت الأدوية الأقل من 50 جنيه للعبوة. بحسب ما أشار وزير الصحة، فمن المتوقع أن تشهد الأدوية المتداولة مراجعة وزيادة أخرى وذلك لتعويض التذبذب الذي تواجهه الشركات المصنعة في الحصول على الدولار بعد التعويم. وفعليًا، نتوقع انخفاض مستقر في الجنيه مقابل الدولار بداية من 2018 فصاعدًا ليصل إلى 27.5 جنيه في 2021.
التقييم: ظروف تسعيرية أفضل وتكثيف لأحجام الإنتاج
يعتمد نموذج تقييمنا على الافتراضات الأساسية الآتية: 1) معدل نمو سنوي تراكمي للإيرادات بنسبة 17% في الفترة بين 2016- 2021 بدعم مبدئي من رفع الأسعار الاستثنائي في 2017 ومن ثم الزيادة السعرية المستقرة لتعويض انخفاض الجنيه، يليهما ارتفاع تدريجي في معدلات التشغيل بدءً من 2018 فصاعدًا؛ 2) هامش مجمل ربحية 32%؛ 3) نسبة المصروفات التسويقية والعمومية والإدارية إلى الإيرادات عند 4%؛ 4) توزيعات أرباح للعاملين وأعضاء مجلس الإدارة بنسبة 14% من صافي الأرباح في صورة مكافآت نهاية العام؛ 5) رفع معدلات توزيعات الأرباح للمساهمين من 70% إلى 75% في 2021. بحسب تقديراتنا، نتوقع أن تسجل الشركة صافي ربح بنحو 541.2 مليون جنيه في 2016، مما يشير إلى مضاعف ربحية متوقع لعام 2016 عند 12.3 مرة. ونتوقع أن تبلغ توزيعات الأرباح 4.77 جنيه للسهم - يتم توزيعها على الأرجح في 2017.
المخاطر: ارتفاع غير مسبوق في تكاليف المواد الخام المقومة بالدولار الأمريكي
بصرف النظر عن الخطر الواضح من التأخير في فرض زيادات سعرية متكررة مع تتابع تضخم التكاليف - وهو الخطر الذي نراه طبيعيًا على مستوى المخاطر المتعلقة بأعمال القطاع، هناك خطرًا أخرًا وهو أن تحافظ أسعار المواد الخام على الاتجاه الصاعد بعد الزيادة المتوقعة في أسعار النفط بدءً من 2017 فصاعدًا. أما فيما يتعلق باحتمالات ارتفاع السهم، فيتضمن نموذج تقييمنا بالفعل احتمالات انخفاض الجنيه، حيث نستخدم متوسط سعر صرف 17 جنيه مقابل الدولار في 2017 مقابل نطاق سعر الصرف الحالي الذي يتراوح عند 18-19.
|