قطاع البنوك
التوصية: شراء
القيمة العادلة: 30.50 جنيه
سعر السوق: 24.97 جنيه
الارتفاع المتوقع: 22%
أصبحت رؤيتنا لبنك التعمير والإسكان إيجابية بعدما كانت محايدة مع التطورات الإيجابية التي بدأت في الظهور منذ إصدار تقرير مراجعة القيمة العادلة في شهر يونيو. لذلك، نراجع قيمتنا العادلة لتصبح 30.50 جنيه للسهم، مرتفعة من 22.20 جنيه، مما يشير إلى ارتفاع محتمل 22% عن السعر الحالي للسوق. في تقريرنا السابق، حددنا بوضوح ثلاثة محفزات لارتفاع السهم، وتوقعنا أنه في حالة تحقق هذه المحفزات فإنها ستكون حجر الأساس لوصول سعر السهم لقيمتنا العادلة. تلخصت محفزات ارتفاع السهم فيما يلي: 1) استمرار مزادات هيئة المجتمعات العمرانية الجديدة بنفس قوتها، 2) التقدم في قطعة الأرض التي لا تزال غير مطورة بهايد بارك، 3) وجود خطط واضحة للاستفادة من قطع الأراضي غير المستغلة لدى البنك. وخلال الشهور الماضية، شاهدنا تطور ملحوظ في المحفزين الأخيرين.
كانت أحجام مزادات هيئة المجتمعات العمرانية وتتابعها مرتفعة بنحو غير مسبوق خلال عام 2016، مما يدل على التزام الحكومة المصرية بطرح قطع أراضي ووحدات سكنية بأسعار معقولة، والتي يعد بنك التعمير والإسكان أحد المستفيدين الرئيسيين منها. على الجانب الآخر، فقد ساهم طرح المرحلة الثانية التي طال انتظارها لمشروع هايد بارك، بالإضافة إلى تأجيل وخفض التزامات أرض المشروع الضخمة في التخلص من العقبة التي كانت تمنعنا من أخذ هذا القطاع في الاعتبار في تقييمنا للبنك. وأخيرًا نشير إلى أن سيولة السهم - أحد الجوانب التي لم نكن متحمسين بشأنها في وقت سابق - شهدت تحسنًا ملحوظًا بفضل تعويم الجنيه. فبعد الثالث من نوفمبر، ارتفع معدل تداول سهم بنك التعمير والإسكان ثلاثة أضعاف ليصل إلى 2.3 مليون جنيه تقريبًا مقابل متوسط تداوله في آخر 12 شهر بنحو 845,000 جنيه. ورغم صعود السهم بنسبة 45% بعد التعويم، لا يزال سهم البنك يُتداول عند مضاعفات استثنائية جاذبة حيث يتداول بمضاعف قيمة دفترية ومضاعف ربحية خلال آخر 12 شهر عند 1 و 5 مرات مقابل متوسط عائد على حقوق المساهمين عند 20% لعام 2016-2017، مع تقديم أعلى عائد على التوزيع من بين البنوك التي نغطيها (بنسبة 8% متوقعة لعام 2016).
نظرة عامة على بنك التعمير والإسكان
يختلف بنك التعمير والإسكان عن البنوك الأخرى، حيث أنه يجمع بين الأعمال المصرفية والتطوير العقاري. يعد بنك التعمير والإسكان من البنوك الصغيرة (بحصة سوقية لأصوله 1%)، يركز في الأساس على التمويل العقاري (بحصة سوقية 25%) إلى جانب إقراض الأفراد والشركات متوسطة الحجم. إضافة إلى ذلك، يمتلك البنك سواء بصورة مباشرة أو غير مباشرة ويقوم بتطوير قطع أراضي بكافة أنحاء مصر، أكبرها أرض مشروع "هايد بارك" التي تم تخصيصها للبنك لتسوية نزاعات قانونية بين الحكومة وشركات تطوير عقاري إماراتية. لذلك، يلزم تقييم أربعة مكونات رئيسية لتقييم أساس الملكية للبنك،وهي تحديدًا: 1) الأعمال المصرفية المستقلة للبنك؛ 2) المشروعات العقارية المملوكة للبنك (بنسبة 100% (أغلبها وحدات سكنية بأسعار معقولة) وقطع الأراضي غير المطورة؛ 3) المشروعات العقارية المملوكة لشركات تابعة للبنك، مثل شركة التعمير و الإسكان للاستثمار العقارى (المملوكة بنسبة 95% لبنك التعمير والإسكان)، والتي تغطي نطاق عريض من المشروعات التي تستهدف شرائح الدخل المختلفة (أغلبها من الشريحتين الثانية والثالثة) ؛ و4) هايد بارك (وهو مشروع عقاري ضخم يقع على مساحة 6.1 مليون متر مربع في موقع مميز بالقاهرة الجديدة)، ويمتلك بنك التعمير والإسكان حصة تبلغ 54% فيه. تعادل مساحة أرض مشروع هايد بارك غير المطورة بعد في مشروع هايد بارك حوالي 3.3 مليون متر مربع.
كان أداء سهم بنك التعمير والإسكان يعتبر منذ فترة طويلة معتمدًا على ازدهار المشروعات العقارية أكثر من الأعمال المصرفية. ومع ذلك، بدء ذلك في التغير خلال السنوات الثلاثة الماضية. حيث شهد نشاط هيئة المجتمعات العمرانية نموًا كبيرًا في عقد مزادات أراضي ووحدات سكنية خلال الثلاث سنوات الماضية، باعتبارها الجهة الوحيدة المسئولة عن بيع وطروحات قطع الأراضي. مما أثر بشكل إيجابي مباشرة على الأعمال المصرفية المستقلة للبنك. وأدت علاقة البنك بهيئة المجتمعات العمرانية - كونه الوجهة الوحيدة لودائع المتقدمين لحجز الوحدات والأراضي التي تطرحها هيئة المجتمعات العمرانية – إلى تضاعف حجم ميزانية وأرباح بنك التعمير والإسكان بين عامي 2014 و 2016.
المحفزات الرئيسية لارتفاع السهم
1. استمرار تدفق الودائع المتعلقة بهيئة المجتمعات العمرانية - على الأقل خلال 2017. كان حجم المزادات التي نفذتها هيئة المجتمعات العمرانية في 2016 مرتفعًا بشكل ملحوظ عن السنوات الماضية. فقد طرحت الهيئة 80,000 قطعة أرض في 2016 (ما يعادل 4 مرات حجم تدفقات مزادات هيئة المجتمعات العمرانية في 2015 بأكمله)، بينما بلغ عدد المتقدمين المهتمين 270,000 شخص. وهناك بعض الدلائل تشير إلى أن هذه المزادات ستستمر على الأقل في عام 2017، مع منح الحكومة المصرية أولوية لطرح قطع أراضي ووحدات سكنية بأسعار معقولة مؤخرًا. بناءً على ذلك ضاعفنا تقديراتنا للدفعات المقدمة المتعلقة بمزادات هيئة المجتمعات العمرانية في عام 2017 لتصبح 6 مليارات جنيه (ما يمثل 25% من الالتزامات) مقابل الحجم السابق للدفعات المقدمة بنحو 3 مليارات جنيه.
نود التذكير بأن بنك التعمير والإسكان - المملوك بنسبة 30% لهيئة المجتمعات العمرانية - هو الوجهة الوحيدة للمتقدمين المهتمين بإيداع دفعاتهم المقدمة. وتكون هذه التمويلات بمثابة ودائع مؤقتة تظل عادة في بنك التعمير والإسكان لمدة تتراوح بين 3-4 أشهر بدون تكاليف. يستثمر البنك عادة هذه الأموال في أدوات اسثمار قصيرة المدى ومرتفعة العائد، مما اتضح بقوة فيالقوائم المالية للبنك خلال الفترة من 2014-2016، حيث وصلت فيها الدفعات المقدمة الخاصة بهيئة المجتمعات العمرانية لأعلى مستوياتها عند 15 مليار جنيه في يونيو 2016 (ما يمثل 45% من مصادر إجمالي التزامات البنك – واستقرت الودائع عند 12 مليار جنيه) مقابل متوسط 900 مليون جنيه في الفترة من 2009 إلى 2013. وبالتالي، أدى ذلك لوصول هامش الفائدة إلى مستوى قياسي 800 نقطة أساس في الربع الثالث لعام 2016 مقابل متوسط 380-400 نقطة أساس فيما سبق - مما أدى لارتفاع صافي الأرباح من الفوائد ثلاثة أضعاف في الفترة بين 2014 و 2016.
من هنا، يمثل استمرار عقد مزادات هيئة المجتمعات العمرانية بنفس القوة بلا شك مصدرًا لإضافة قيمة لسهم بنك التعمير والإسكان. ونود أن نضيف أن بنك التعمير والإسكان هو أيضًا جهة إيداع أية دفعات مقدمة متعلقة بالمبادرات الأخرى الخاصة بهيئة المجتمعات العمرانية. وتتضمن الأمثلة على ذلك الوحدات التي طرحتها هيئة المجتمعات العمرانية (11,400) وحدة في الرحاب ومدينتي، والتي استلمتها الهيئة في صورة تسوية عينية لنزاعاتها مع مجموعة طلعت مصطفى في 2014. و "دار مصر" مثال آخر على مشروعات إسكان متوسطي الدخل الذي طرحته هيئة المجتمعات العمرانية وشارك فيه بنك التعمير والإسكان من خلال جمع الأقساط.
2. الطروحات الجديدة لهايد بارك وتأجيل التزامات الأرض. أعلنت هايد بارك عن طرح "هايد كورنر" في وقت سابق خلال شهر أكتوبر. وهذا المشروع بمثابة أول خطوة في المرحلة الثانية المتوقع طرحها منذ فترة طويلة بمشروع "هايد بارك" والتي تقع على مساحة 533,000 متر مربع وتمثل حوالي 17% من مساحة الأرض التي لم يتم تطويرها حتى الآن في هايد بارك. رحب السوق بأنباء طرح "بارك كورنر"، حيث من المرجح وصول إجمالي المبيعات المتوقعة إلى الحجم المستهدف بنحو 2 مليار جنيه بنهاية 2016 و 3 مليار جنيه في 2017 - مرتفعة من المبيعات المسجلة في 2015 بنحو 1.1 مليار جنيه (والخاصة بالمرحلة الأولى).
من التطورات الإيجابية السابقة عن الموعد المقرر لها والمكملة لطرح "بارك كورنر": خفض التزامات أرض هايد بارك الضخمة المقرر أن تدفعها هيئة المجتمعات العمرانية بالإضافة إلى تأجيلها إلى 2023-2027. كنا قد استبعدنا مشروع هايد بارك من تقييمنا السابق لبنك التعمير والإسكان للأسباب التالية: تأخر الاستفادة من أرض هايد بارك في الإيرادات وعدم وضوح الجدول الزمني للطروحات الجديدة والروافع المالية الضخمة، وذلك لحين مزيد من الوضوح/ التقدم في المشروع. إلا أننا ننظر بصورة إيجابية للتطورين الأخيرين ونرى أنهما سيحررا قيمة قطعة الأرض المتبقية. وأخذنا في اعتباراتنا المتحفظة الاستفادة من المشروعات العقارية بهايد بارك التي تقع على مساحة 2.3 مليون متر مربع على مدار سبعة سنوات (مقابل خطة إدارة البنك للاستفادة منها على مدار خمس سنوات)، مفترضين متوسط سعر بيع عند 10,000 جنيها (وأن يرتفع بمتوسط 10%) ومعدل نمو سنوي تراكمي 45%.
3. قيمة إضافية من مبادرة تمويل الرهن العقاري. نظرًا لمكانة البنك الرائدة في مجال التمويل العقاري، باعتباره المستفيد الرئيسي من مبادرة التمويل العقاري التي بدأها البنك المركزي المصري، حيث تم تخصيص 2 مليار جنيه لبنك التعمير والإسكان من إجمالي 10 مليارات جنيه تم تخصيصها لكافة البنوك (المرحلة الأولى) من التمويل المدعم. وحتى الآن، يعد بنك التعمير والإسكان أكثر البنوك نجاحًا في الترويج للمبادرة، بضخه 1.7 مليار جنيه، يليه البنك الأهلي المصري الذي ضخ (1.1 مليار جنيه) وبنك مصر (الذي ضخ 800 مليون جنيه). وسيصل حجم الأموال التي سيضخها بنك التعمير والإسكان على الأرجح إلى 2 مليار جنيه (تمثل 20% من محفظة قروض البنك) بنهاية العام - وذلك قبل الموعد السابق المتوقع من جانبنا. وقد ساهمت قيمة الرهن العقاري بنحو 2 مليارات جنيه المشار إليها بنسبة 75% من صافي إضافات القروض بين عامي 2014- 2016. بالإضافة إلى ذلك، من المحتمل بنسبة كبيرة أن يتمكن بنك التعمير والإسكان من الحصول على تمويلات إضافية في إطار نفس المبادرة من البنك المركزي المصري. إلا أننا نحافظ على توقعاتنا بمساهمة إقراض الأفراد بصفة عامة من إجمالي القروض عند 64% نظرًا لتوقعاتنا بتحسن تدريجي لنسبة إقراض الشركات من إجمالي نمو محفظة القروض خلال الفترة المقبلة.
نظرة تفصيلية على التقييم: الأعمال المصرفية مقابل المشروعات العقارية: : 40:60
تمثل الأعمال المصرفية 62% من تقديراتنا للقيمة للعادلة للسهم عند 30.50 جنيه بينما تمثل مشروعات البنك العقارية النسبة المتبقية 38%. بناءً على تحليل مجموع الأجزاء، نقيم 1) الأعمال المصرفية للبنك عند 18.9 جنيه للسهم (بارتفاع من 15.1 جنيه)، 2) المشروعات العقارية المملوكة للبنك بنسبة 100% والأراض غير المستغلة عند 5.3 جنيه للسهم (تمثل 18% من التقييم)، 3) مشروعات شركة التعمير والإسكان للاستثمار العقاري التابعة للبنك عند 3.8 جنيه للسهم (تمثل 13% من التقييم) 4) المساحات المطورة المتبقية من هايد بارك التي تقع على مساحة 2.3 مليون متر مربع عند 2.5 جنيه للسهم (تمثل 8% من التقييم)، والتي لم تكن مأخوذة في الاعتبار في تقييمنا السابق.
التوقعات المرجحة لسهم البنك في الاتجاه الصاعد
ما زلنا نشير إلى وجود فرصة لارتفاع السهم نتيجة استمرار مزادات هيئة المجتمعات العمرانية بعد عام 2017 إلى جانب وتيرة الاستفادة من مشروع هايد بارك في الإيرادات. إضافة إلى ذلك، توفر قطع الأراضي غير المستغلة لدى بنك التعمير والإسكان (على مساحة 237,000 متر مربع) مصدر جيد للقيمة بسبب موقعها المميز والمناطق المسموح بارتفاع البناء عليها عن 10 طوابق . قمنا بعمل دراسة افتراضية على الاستفادة من أراضي الشركة في الإيرادات، مع افتراض بيع بنك التعمير والإسكان لهذه الأراضي في صورة أراضي غير مطورة على مدار الأعوام الثمانية المقبلة بآجال دفع تصل إلى أربعة سنوات، بمتوسط سعر بيع 6,500 جنيه للمتر المربع. أدى ذلك لقيمة عادلة 4.3 جنيه للسهم (مقابل 1.7/ جنيه للسهم عند تقييمها بسعر التكلفة).
على الجانب الآخر، من الجدير بالإشارة أن ميزانية البنك المقومة بالجنيه بنسبة 100% تجنبها من التداعيات السلبية المحتملة لارتفاع الأصول المرجحة بالمخاطر في حال تضمنها مكون بالعملة الأجنبية. وأخيرًا، استخدم البنك جزء كبير من الإيرادات الضخمة المحققة في أول تسعة أشهر من 2016 للحفاظ على معدل تغطية المخصصات وسط العقبات التي يشهدها الاقتصاد الكلي، وذلك مع وصول تغطية المخصصات إلى 147% في سبتمبر 2016.
|