القطاع الصناعي
التوصية: شراء
القيمة العادلة: 32.28 جنيه
سعر السوق: 17.58 جنيه
الارتفاع المتوقع: 83.6%
نرفع تقديراتنا للقيمة العادلة لشركة سيدي كرير للبتروكيماويات في هذا التقرير من 17.68 جنيه للسهم إلى 32.28 جنيه للسهم، ليبلغ الارتفاع المحتمل إلى 83.6% مع إضافة السهم إلى قائمة أكثر الشركات إقناعًا. وهناك ثلاثة عوامل مواتية نتوقع أن تحفز ارتفاع مقاييس الربحية وهي تحديدًا: 1) انخفاض الجنيه مقابل الدولار بعد التعويم في نوفمبر 2016، حيث تقوم الشركة بتسعير منتجاتها وفقًا للأسعار العالمية المقومة بالدولار؛ 2) التعافي المتوقع لأسعار خام برنت بعد اتفاقية الأوبك التي تم توقيعها مؤخرًا لخفض الإنتاج؛ 3) بدء الأعمال التشغيلية لشركة إيثيدكو - التي تملك سيدي كرير حصة بنسبة 20% فيها - في 2017. على الجانب الآخر، هناك عقبة واحدة تحد من قدرة الشركة على الاستفادة بالكامل من المحفزات سالفة الذكر، وهو رفع شركة المصرية للغازات الطبيعية جازكو للمعادلة السعرية للمواد الخام لشركة سيدي كرير للبتروكيماويات في الربع الثالث لعام 2016، مما أدى لانخفاض هامش مجمل الربحية إلى 20%. ونحافظ على توقعاتنا لهامش مجمل الربحية عند الحد الأدنى لهوامش الربحية التاريخية للشركة التي كانت مع الارتفاع الملحوظ لإيرادات الشركة بسبب ارتفاع الدولار وارتداد أسعار البترول، مما ينتج عن أثر إيجابي في المجمل.
نظرة عامة على سيدي كرير
تعتبر شركة سيدي كرير أول شركة منتجة للبولي إيثيلين في مصر. وتستخدم مزيج الإيثان والبروبان لإنتاج الإيثيلين - وهو المادة الخام الأساسية لتصنيع بوليمر البولي إثيلين. تبلغ الطاقة الإنتاجية الاسمية للبولي إيثيلين لدى الشركة 225,000 طن سنويًا وتحصل على مزيج الإيثان/ بروبان (90%-10%) من شركة جازكو بحسب معادلة سعرية غير معلنة مرتبطة بأسعار البولي إيثيلين الأوروبية. هذا وتمتلك الشركة حصة 20% في الشركة المصرية لإنتاج الإيثيلين ومشتقاته إيثيدكو - وهي ثاني شركة في مصر لإنتاج البولي إيثيلين والتي بدأت الأعمال التشغيلية التجريبية في منتصف 2016 بإجمالي طاقة إنتاجية 400,000 طن سنويًا من البولي إيثيلين.
نظرة تفصيلية على العوامل الثلاثة المواتية
كما أشرنا فيما سبق، نتوقع أن يكون هناك ثلاثة محفزات تقود مقاييس ربحية سيدي كرير إلى حد كبير:
1) ارتفاع سعر الدولار/ جنيه: تقوم شركة سيدي كرير بتسعير البولي إيثيلين بالجنيه بما يعادل الأسعار العالمية للبولي إيثيلين. لذلك، فسينعكس انخفاض الجنيه مقابل الدولار في تسجيل إيرادات قوية. بعد تعويم الجنيه في 3 نوفمبر، انخفض الجنيه بنحو 50%، مما يعني أن تعديل تقديراتنا لسعر الدولار/ جنيه وحدها من المتوقع أن تؤدي لتضخم إيرادات سيدي كرير بما يتراوح بين 80-90% في 2017. ونتوقع أيضًا انخفاض الجنيه مقابل الدولار في المدى المتوسط للأخذ في الاعتبار الارتفاع المستمر للأسعارومن ثم الأجور والمرتبات .
2) ارتفاع أسعار خام برنت: نود التذكير بأن البولي إيثيلين يتم إنتاجه في الأساس من أحد مشتقات النفط الخام، وتحديدًا النافثا ولكن يمكن إنتاجه أيضًا باستخدام الغاز الطبيعي والفحم فقط. ومع ذلك، منذ أن أصبحت 60% من الطاقات الإنتاجية العالمية للبولي إيثيلين تعتمد على النافثا، أصبح سعر النافثا في الوقت الحالي هو المحرك الرئيسي لأسعار البولي إيثيلن. كنا قد وضحنا في مراجعتنا الأخيرة للقيمة العادلة لشركة سيدي كرير إلى أي مدى تعتبر الفجوة في المعروض العالمي للبولي إيثيلن مسئولة عن استقرار أسعار البولي إيثيلين مع هبوط أسعار النفط بشدة. وفي 30 نوفمبر، اتفقت الدول المصدرة للبترول أوبك في ڨيينا على خفض الإنتاج بنحو 1.2 مليون برميل يوميا لمدة ستة أشهر تبدأ من يناير 2017، مما يحسن احتمالات تعافي أسعار البترول خلال فترة تغطيتنا بعدما تجاوز بالفعل سعر 55 دولار للبرميل للمرة الأولى في 18 شهرًا. وتشير افتراضتنا المتحفظة لارتفاع أسعار خام برنت لتصل إلى 65.6 دولار للبرميل بحلول عام 2021. وبناءً على ذلك، نفترض أيضًا ارتفاع أسعار البولي إيثيلين الأوروبي بمتوسط معدل نمو سنوي 4% ليصل إلى 1,766 دولار للطن في 2021 من متوسطه عند 1,563 دولار للطن في 2016.
3) إيثيدكو تبدأ الإنتاج: تقوم شركة إيثيدكو – التي تملك سيدي كرير حصة 20% فيها - بتصنيع الإيثيلين (460 ألف طن سنويًا) والبولي إيثيلين الخطي منخفض ومرتفع الكثافة (400 ألف طن سنويًا) والبيوتاديين (20 ألف طن سنويًا) ومشتقات البيوتاديين (36 ألف طن سنويًا). وقد بدأ المجمع الأعمال التشغيلية التجريبية في الربع الثالث لعام 2016 ومن المتوقع أن يبدأ التشغيل الفعلي في بداية 2017 ومن ثم سيساهم في ربحية شركة سيدي كرير فيما بعد. نقيم شركة إيثيدكو باستخدام تقييم مجموع الأجزاء ونقوم باحتسابه باستخدام طريقة حساب رأس المال، مما يؤدي لقيمة رأسمال 2.9 مليار جنيه، ويساهم بـ 1.11 جنيه للسهم في تقديراتنا للقيمة العادلة لسهم سيدي كرير. نفترض معدل تشغيل بنسبة 75% في 2017 وذلك لنأخذ في الاعتبار أي تأخيرات محتملة لبدء العمليات التشغيلية، ونتوقع أن يصل معدل التشغيل إلى 90-95% بدءً من 2018 فصاعدًا. ونفترض أيضًا أن تبدأ إيثيدكو في توزيعات الأرباح بحلول عام 2018 بمعدل توزيع 50% لتصل إلى 70% بحلول عام 2020.
الأثر السلبي للتكاليف
تحصل شركة سيدي كرير على مزيج الإيثان/ بروبان من شركة جازكو المملوكة للحكومة المصرية بحسب معادلة سعرية غير معلنة مرتبطة بالأسعار العالمية للبولي إيثيلين. بناءً على التحليلات التي أجريناها، تعتمد هذه المعادلة السعرية على أدنى سعر غير معلن بالإضافة إلى سعر إضافي يتم احتسابه من نسبة الفارق بين 1) متوسط سعر البولي إيثيلين و 2) الحد الأدنى لسعر للبولي إيثيلين. كان هامش مجمل ربحية سيدي كرير بالقرب من 50% حتى عام 2014، وبعد ذلك انخفض بشدة نتيجة رفع الحد الأدنى لسعر مزيج الإيثان/ بروبان. حيث قامت شركة المصرية للغاز الطبيعية جازكو برفع الحد الأدنى للمادة الخام أربعة مرات، كان أولها في 2008 ثم في منتصف 2014 وفي عام 2015 وأخيرًا في منتصف 2016. وأدى رفع المعادلة السعرية للمادة الخام مؤخرًا لانخفاض هامش مجمل الربحية من 30% في النصف الأول من 2016 إلى 20% في الربع الثالث لعام 2016.
وفقًا لحساباتنا، كان رفع الأسعار الذي حدث في 2015 من 4 دولار للمليون وحدة حرارية بريطانية إلى 5.8 دولار للمليون وحدة حرارية بريطانية، مما يعني حد أدنى للسعر عند 280 دولار للطن. يتفق ذلك تمامًا مع السعر الذي اتفقت مصر على شراء الغاز الطبيعي به من شركة إيني الإيطالية من حقل ظهر (الذي يقدّر بـ 5.8 دولار لكل مليون وحدة حرارية بريطانية)، وهو سعر البيع الذي ستفرضه على الأرجح شركة جازكو على عملائها بعد إضافة العلاوة التي تعتمد على تغيرات أسعار المنتج النهائي لكل عميل. وكانت شركات البترول العالمية، متضمنة شركات مثل بي جي البريطانية تتفاوض لزيادة سعر الغاز الطبيعي المستخرج من حقولها إلى 7 دولار لكل مليون وحدة حرارية بريطانية لتتمكن من تغطية تكاليف الإنتاج، مما يبرر زيادة الحد الأدنى للسعر المفروض من قبل جازكو على سيدي كرير. ومن منطلق رؤيتنا المتحفظة، ولكي نأخذ في الاعتبار أية رفع أخر للدعم على منتجات الطاقة بمنتصف 2017، نفترض رفع الحد الأدنى لسعر مزيج الإيثان/ بروبان إلى 8.5 دولار لكل مليون وحدة حرارية بريطانية في 2017. بناءً على ذلك، من المتوقع أن ترتفع التكلفة الضمنية للغاز الطبيعي إلى سيدي كرير من 6.7 دولار لكل مليون وحدة حرارية بريطانية في 2015 إلى 8.1 دولار لكل مليون وحدة حرارية بريطانية في 2016 وإلى 9.3 دولار لكل مليون وحدة حرارية بريطانية في 2017.
الإيجابيات تفوق السلبيات كثيرًا
رغم الضغوط التي تواجهها هوامش ربحية شركة سيدي كرير للبتروكيماويات من ارتفاع أسعار الغاز الطبيعي، فإن الأثر الإيجابي لزيادة الإيرادات الناتج عن ارتفاع سعر الدولار الأمريكي والدولار تفوق الأثر السلبي للضغوط على الهوامش. وتخلص افتراضاتنا إلى هامش مجمل ربحية بالقرب من الحد الأدنى للمتوسط التاريخي للشركة (عند 29% خلال فترة التغطية مقابل 48% في السنوات الخمسة الماضية. ومن الجدير بالذكر أن سعر السهم لا يوفر فقط مكاسب رأسمالية واعدة فحسب، بل إنه يوفر توزيعات عائدات جاذبة (عند متوسط 18%) وذلك بناءً على متوسط معدل التوزيع المتحفظ عند 85% مقابل المتوسط التاريخي للشركة عند 88%. ونود التذكير أيضًا بأن سيدي كرير تقوم بتصدير 40% من إنتاجها من البولي إيثيلن ومتوقع أن تصدّر شركة إيثيديكو 70% من إنتاجها للبولي إيثيلين، وهو ما سيؤكد تأثر الشركة إيجابيًا بظروف ضعف الجينه مقابل الدولار في صورة مكاسب فروق تحويل عملة. بناءً على ما سبق، حددنا قيمة عادلة لسهم سيدي كرير 32.28 جنيه للسهم؛ تمثل العمليات التشغيلية المستقلة لشركة سيدي كرير 31.18 جنيه للسهم منها، بينما تساهم حصة الشركة التي تبلغ 20% في أعمال إيثيدكو بـ 1.11 جنيه للسهم. وبالتالي نوصي عملائنا بقوة بشراء السهم الذي يوفر ارتفاع محتمل بنسبة 83.6% عن المستوى السعري الحالي.
|