قطاع التشييد ومواد البناء
التوصية: شراء
القيمة العادلة: 12.60 جنيه للسهم
سعر السوق: 7.22 جنيه للسهم
الارتفاع المتوقع: 74.1%
نظرة عامة
نشير إلى سهم العربية للأسمنت ضمن أكثر الشركات إقناعًا لدينا منذ أكتوبر 2016. كانت رؤيتنا قائمة على تقييم السوق للسهم على انخفاض استثنائي نسبة إلى شركات الأسمنت النظيرة حتى بعد أخذ مخاطر وفرة الإنتاج بالقطاع في الاعتبار. أما الآن، حفز ارتفاع أسعار الأسمنت – الناتج عن زيادة تكاليف الانتاج بالإضافة إلى ظروف التسعير الجيدة للأسمنت الناتجة عن تحسن محركات القطاع - رفع قيمتنا العادلة إلى 12.6 جنيه للسهم ( من 9.1 جنيه للسهم). مما يوفر ارتفاع جذّاب بنسبة 74% من سعر إغلاق يوم الخميس ويؤدي للتوصية بالشراء.
وبالفعل، لم تعد مسألة وفرة المعروض، التي كانت تحل بقطاع الأسمنت المصري، عقبة بعد إعلان الحكومة يوم 30 نوفمبر 2016 منح هيئة التنمية الصناعية ثلاث رخص أسمنت فقط بعدما كانت قد طرحت ثمان رخص أسمنت (مما سيضيف إجمالي 6 مليون طن سنويًا للطاقات الإنتاجية بالسوق في الفترة من 2020 إلى 2022). وبناءً على رؤيتنا المعدلّة بحسب النظرة المستقبلية للعرض والطلب في القطاع، نتوقع أن تصل معدلات تشغيل الأسمنت إلى 90% في 2018 وأن تظل عند هذه المستويات المرتفعة بعد ذلك، بدعم من مستويات استهلاك الأسمنت الجيدة والطاقات الإنتاجية الإضافية – التي جاءت منخفضة بشدة عن التوقعات. مما سيؤدي في المقابل لتقليل مخاطر انخفاض أسعار الأسمنت. من هنا، تكون العقبة الرئيسية على النظرة المستقبلية للقطاع في الأجل المتوسط قد تلاشت. وعند المستوى السعري الحالي، يتداول السهم بمضاعف منشأة إلى الطن عند 40 دولار (باستخدام سعر صرف الدولار عند 17 جنيه) مما ينخفض بنسبة كبيرة عن تكلفة الاستبدال وينخفض بنسبة 40% عن نظيرتها المحلية مصر للأسمنت قنا، التي تتداول بمضاعف منشأة للطن عند 65 دولار رغم تقارب ربحيتهما.
ارتفاع التكاليف المحرك الرئيسي لأسعار الأسمنت
في أول 9 أشهر من 2016، باعت شركة العربية للأسمنت 2.9 مليون طن أسمنت مقابل 1.7 مليار جنيه، مما يشير إلى سعر تسليم أرض مصنع بنحو 565 جنيه للطن. في الربع الرابع لعام 2016، كان أكثر أنواع الأسمنت مبيعاً بالشركة وهو "أسمنت المسلح"(77% من الإيرادات في النصف الأول من 2016) يتداول بسعر تجزئة 770 جنيه للطن في القاهرة (مقابل 630 جنيه للطن في أول 9 أشهر من 2016). بناءً على ذلك، نتوقع أن تظهر بيانات عام 2016 بأكمله تسجيل متوسط سعر تسليم أرض مصنع 580 جنيه للطن.
بعد عام 2016، نتوقع أن ترتفع الأسعار بالتماشي مع ارتفاع التكاليف التشغيلية. ونشير إلى أن شركة العربية للأسمنت تعتمد على الفحم في مزيج الإنتاج (حيث شكّل 73% من الوقود في أول 9 أشهر من 2016). وسيكون هذا الارتفاع المتوقع ناتجًا عن زيادة تكلفة الفحم المستورد بشدة بعد تعويم الجنيه في نوفمبر 2016، بالاضافة الى الارتفاع قصير الأجل في الأسعار العالمية للفحم المقومة بالدولار الأمريكي (حيث ارتفعت أسعار الفحم بميناء ريتشارد باي بنسبة 70% في 2016 لتتراوح بين 80-85 دولار للطن). إضافة إلى ذلك، من المقرر أن تواصل تكلفة الكهرباء (التي تمثل 10% من التكاليف النقدية) اتجاهها الصاعد مع تقدم الحكومة المصرية في برنامج إصلاح منظومة الدعم. من هنا نتوقع ارتفاع أسعار تسليم أرض المصنع بمعدل نموي سنوي تراكمي 10% على مدار 5 أعوام لتصل إلى 820 جنيه للطن بحلول 2020، كما نتوقع استقرار هامش مجمل الربحية عند حوالي 29% - وهو من أعلى هوامش ربحية بين الشركات التي نغطيها وتنعكس في هامش ربحية قبل خصم الإهلاك والاستهلاك والفوائد والضرائب للطن عند 220 جنيه (مقابل 195 جنيه في أول 9 أشهر من 2016). من الجدير بالذكر أن الشركة رغم ذلك لديها مخزون من الفحم يكفي لاستئناف العمليات التشغيلية حتى نهاية الربع الأول من 2017. وذلك يحوط الشركة ضد أية تقلبات في المعروض من العملة الأجنبية ومن التذبذب الحالي قصير المدى المتعلق بالأسعار العالمية للفحم.
وأخيرًا، من اللازم الإشارة إلى أننا من منطلق التحفظ، بنينا نموذج التقييم على عدم وجود مبيعات صادرات تقريبًا، وذلك رغم الانتعاش المحتمل للصادرات بعد التعويم. تشير الإحصائيات الأخيرة عن قطاع الأسمنت بشكل عام إلى علامات أولى بانتعاش مبيعات الصادرات، حيث أظهرت بيانات مبيعات شهر نوفمبر تضاعف أحجام الصادرات إلى 37,000 طن، بارتفاع عن متوسطها الشهري في أول 10 أشهر من 2016 (بنحو 19,500 طن). من هنا، نستثني من تقييمنا أي عائد إضافي قد ينتج عن تعافي أحجام الصادرات.
2017: بداية جديدة
في محاولة للشركة بتعزيز مزيج الوقود الخاص بها، من المقرر أن تبلغ إجمالي استثماراتها 8 ملايين يورو في مختلف مشروعات تحسين كفاءة الطاقة خلال 2017، بما في ذلك إقامة طاحونة الفحم البترولي الجديدة التي اعتمدها مجلس الإدارة في أغسطس 2016. وبمجرد تشغيل هذه الطاحونة، فإن ذلك سيمكن الشركة من تقليل الاعتماد على المازوت/الديزل مع مرور أحد المطاحن بأعمال صيانة. بنهاية أول 9 أشهر من 2016، بلغت صافي الالتزامات بالعملة الأجنبية للشركة 66 مليون دولار (53 مليون دولار في صورة ديون بالعملة الأجنبية و 13 مليون دولار في صورة أرصدة دائنة خاصة بموردي الفحم). فبحسب تقديراتنا، نرى أن الشركة ستتكبد خسائر فروق تحويل عملة ضخمة بنحو 540 مليون جنيه في الربع الرابع لعام 2016، مما سيؤدي لوصول إجمالي الخسائر المتراكمة بالعملة الأجنبية خلال العام إلى 690 مليون جنيه مما يمثل 0.9 مرة من الربحية قبل خصم الإهلاك والاستهلاك والفوائد لعام 2016) مما سيدفع صافي دخل الشركة بأكملها لتسجيل الخسائر. إلا أن الخسائر المسجلة نتيجة إعادة التقييم لن يكن لها تأثير قوي على التدفقات النقدية المستقبلية في ضوء ما يلي: 1) امتداد آجال استحقاقات الديون المقومة بالعملة الأجنبية إلى 2019 (حيث تقدر مدفوعات الديون الربع سنوية بنحو 4 ملايين دولار) و 2) ارتفاع التدفقات النقدية التشغيلية.
بناءً على ما سبق، قمنا بمراجعة تقييمنا لشركة العربية للأسمنت إلى 12.6 جنيه للسهم (بارتفاع من 9.1 جنيه للسهم)، مما يوفر ارتفاع محتمل بنسبة 74% من سعر إغلاق يوم الخميس الماضي مع توصية عملائنا بشراء السهم. قمنا بمراجعة قيمتنا العادلة نظرًا لارتفاع الإيرادات الناتج عن زيادة أسعار الأسمنت في ضوء ارتفاع التكاليف. وبناءً على نموذج التقييم، يشير سعر السوق الحالي ضمنيًا إلى افتراضات غير واقعية. فعند المستوى السعري الحالي، لا يتضمن سعر السوق النمو الطفيف بنسبة 6% فقط لمتوسط أسعار البيع، وذلك رغم ارتفاع المصروفات التشغيلية. لذلك نرى مخاطر انخفاض السهم من المستوى السعري الحالي محدودة مقارنة بالارتفاع القوي المتوقع.
|