التوصية: شراء
القيمة العادلة: 98.77 جنيه
سعر السوق: 74.44 جنيه
الارتفاع المتوقع: 32.7%
نظرة عامة
نضيف سهم الإسكندرية للزيوت المعدنية لقائمة الأسهم الأكثر إقناعًا لدينا مع مراجعة تقديراتنا للقيمة العادلة للشركة لتصل إلى 98.77 جنيه للسهم من 40.72 جنيه. نظرًا للارتفاع المحتمل بنسبة 32.7%، نوصي بشراء السهم عند المستوى السعري الحالي. وقد قمنا بمراجعة تقديراتنا للقيمة العادلة بدعم من توقعات تحسن المقاييس التشغيلية والربحية الناتجة عما يلي 1) ارتفاع سعر صرف الدولار/ جنيه بعد تعويم الجنيه و2) ارتفاع أسعار خام برنت عن 50 دولار للبرميل في ضوء اتفاق الأوبك الذي تم توقيعه الشهر الماضي لخفض الإنتاج.
نبذة عن أعمال الشركة
يعتمد نموذج أعمال أموك في الأساس على التقطير بالتفريغ ومقرها الإسكندرية. فباستخدام التفريغ، تحول الشركة زيت الوقود منخفض الكبريت الذي تحصل عليه من معملي تكرير النفط الخام في الإسكندرية إلى مشتقات بترولية خفيفة مرتفعة الهوامش مثل السولار. وبالإضافة إلى وحدة السولار، تقوم الشركة أيضًا بتشغيل وحدة مواد التشحيم التي تنتج مواد تشحيم عامة وخاصة بالإضافة إلى شموع البارافين. وفقًا للطاقة الإنتاجية المحددة، تقوم الشركة بتحويل ما يقرب من 1.7 مليون طن من زيت الوقود سنويًا إلى مشتقات بترولية، يتم بيع ما يقرب من النصف بربحية منخفضة أو سالبة لزيت الوقود بينما يتم بيع النصف الثاني بربحية مرتفعة. خلال الربعين الماضيين، تمكنت شركة أموك من توجيه مزيج منتجاتها للمنتجات مرتفعة الهوامش، حيث ساهم السولار مرتفع الهوامش بنسبة تتراوح بين 28 -29% في مزيج منتجات شركة أموك في حين شكل زيت الوقود منخفض الهوامش ما بين 53 -55% من مزيج المنتجات مقارنة بمتوسط 23% و 60% لكل منهما على مدار العامين الماضيين.
العامل المساعد الأول: قوة أسعار خام برنت
نود التذكير بأن الأداء المالي وأداء سعر سهم أموك يحاكي تمامًا تحركات أسعار النفط الخام وسعر صرف الدولار/ جنيه. لذلك، فأي ارتفاع أو هبوط في كلا المتغيرين سينعكس بسهولة على تحركات إيرادات الشركة ومن ثم الربحية. في 30 نوفمبر، وقعت منظمة أوبك عقد اتفاق في فيينا لخفض الإنتاج بنحو 1.2 مليون برميل يوميًا لمدة 6 أشهر بداية من يناير 2017. وفي 10 ديسمبر، انضمت الدول غير الأعضاء في الأوبك من بينها روسيا وكازاخستان لاتفاق الأوبك وتعهدت بخفض إنتاجها بنحو 558,000 برميل أخرى يوميًا. نتيجة لذلك، ارتفعت أسعار العقود الفورية لخام برنت إلى 55 دولار للبرميل للمرة الأولى في 18 شهرا إثر توقعات بأن يؤدي هذا الخفض للإنتاج إلى تقليل وفرة المخزون العالمي العام المقبل. بالإضافة إلى ذلك، بعد اتفاق الأوبك، أعلنت وكالة الطاقة الدولية أنها تتوقع " اختفاء وفرة المخزون واتجاه السوق إلى نقص المعروض في النصف الأول من 2017 عندما يبدأ أثر خفض الإنتاج من الدول المصدرة للنفط ومن دول أخرى في الظهور". بناءً على ذلك، راجعنا افتراضاتنا لأسعار النفط الخام بتحفظ لتصل إلى 52 دولار للبرميل في العام المالي 2016/2017 و 65 دولار للبرميل بحلول العام المالي 2020/2021.
العامل المساعد الثاني: ضعف الجنيه
تحصل شركة أموك على المواد الخام بالجنيه المصري بأسعار مماثلة للأسعار العالمية ، بالإضافة إلى هامش ربح متغير. وتقوم الشركة أيضًا بتسعير منتجاتها النهائية بالجنيه المصري بما يعادل الأسعار العالمية. وبناءً عليه، حتى إذا افترضنا استقرار أسعار البترول خلال فترة التغطية، سيؤدي ارتفاع سعر صرف الدولار/ جنيه من 8.88 إلى 20 لزيادة المقاييس الربحية والتشغيلية المقومة بالجنيه المصري بما يزيد عن ضعف مستوياتها الحالية. لذلك راجعنا سعر الصرف في نموذج التقييم ليصبح 16 في العام المالي 2016/2017 متوقعين أن يصل إلى 21 بحلول العام المالي 2020/2021. وذلك وحده كافيًا لتضخم إيرادات أموك بنحو 75% وللارتفاع عن أضعاف تقديرات قيمتنا العادلة.
الاختبار العملي: القيمة السوقية بالدولار الأمريكي ~ 8.4 مرات سعر خام برنت
وفقًا لما جاء في تقرير الحصان الأسود عن شركة أموك الأسبوع الماضي، لاحظنا مقياس غاية في الأهمية يشير إلى تقييم منخفض للسهم الشركة في السوق حتى بعد الارتفاع الذي شهدته في 2016. وهذا المقياس هو متوسط القيمة السوقية بالدولار للشركة نسبة إلى متوسط سعر خام برنت في كل عام من الأعوام الـ 6 الماضية. خلال هذه الأعوام الستة، اقترب هذا المعدل من 6.6-9.8 مرة وبمتوسط 8.4 مرة. ويستقر هذا المعدل عند أدنى مستوياته 6.1 مرة في الوقت الحالي. إذا افترضنا تقارب هذا المستوى نسبة إلى المتوسط التاريخي (8.4/6.1-1 =ارتفاع متوقع بنسبة 40%)، مع تحويل القيمة السوقية إلى الجنيه المصري عند سعر الصرف الحالي وقسمته على عدد الأسهم الحالية، فإن ذلك سيؤدي لارتفاع السهم من المستوى الحالي 74 جنيه للسهم إلى حوالي 90-100 جنيه للسهم. يتفق ذلك مع تقديراتنا للقيمة العادلة لأن هذا المعدل يعتمد على العامل الرئيسي المحرك لأرباح أموك - وهو أسعار خام برنت.
مخاطر هبوطية محدودة
أجرينا أيضًا تحليل الحساسية في التقييم لاختبار أثر افتراضات أسعار خام برنت المختلفة على تقديراتنا للقيمة العادلة. يشير التحليل إلى أنه حتى في ضوء أكثر الافتراضات تحفظًا في خام برنت عند 60.5 دولار للبرميل بحلول العام المالي 2020/2021 (مقابل سعره الحالي عند 55 دولار للبرميل)، لا يزال السهم يوفر ارتفاع متوقع كبير بنسبة 18%.
نوصي بالشراء
بناءً على ما سبق، عدّلنا تقديراتنا للقيمة العادلة لتصل إلى 98.77 جنيه للسهم - بارتفاع 32.7% عن سعر السوق الحالي. ونوصي بشراء السهم عند المستويات الحالي نظرًا لأن تقييمنا يعتمد على الافتراضات المتحفظة، وهي تحديدًا: 1) التحسن الطفيف لأسعار البترول الذي ستؤدي لوصول سعر خام برنت إلى 65 دولار للبرميل بحلول العام المالي 2020/2021 مقابل سعره حاليًا عند 55 دولار للبرميل، 2) سعر صرف الدولار/ جنيه المتوقع عند 21 بحلول العام المالي 2020/2021 مقابل السعر الحالي 19-20، 3) اقتراب هامش مجمل الربحية من الحد الأدنى لنطاق هامش مجمل الربحية التاريخي للشركة عند متوسط 11.5% خلال فترة التغطية. وليست ظروف أسعار النفط الخام القوية وسعر صرف الدولار المحفزات الوحيدة لوصول السهم لقيمتنا العادلة، ولكن عائدات التوزيعات القوية تضيف عاملًا جاذبًا آخر للسهم. نود التذكير بأن شركة أموك تمتلك رصيد نقدي ضخم (1.2 مليار جنيه بنهاية الربع الأول من العام المالي 2016/2017) والذي بدأت في توزيعه من خلال توزيعات نقدية استثنائية. مما سيفتح المجال بصورة أكبر أمام وصول السهم لقيمتنا العادلة المتوقعة حيث كان السوق يقيم الرصيد النقدي للشركة فيما سبق بنسبة خصم قوية. لذلك، نوصي عملائنا بشراء السهم للاستفادة من قصة ارتفاع سعر السهم الحتمية الراسخة في عاملين رئيسيين يسودان الأسواق العالمية ومشهد الاقتصاد الكلي في مصر.
|