v أعدنا تقييم شركة بالم هيلز ، حيث خفضنا التقييم المسند للشركة الى 3.23 جنيه/سهم من 3.64 جنيه/سهم، نتيجة الارتفاع القوى فى المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال من 15.9% الى 18.95%. وجاء التغير فى تقييم الشركة نتيجة الإرتفاع المتوقع فى العائد الخالى من المخاطر نتيجة رفع البنك المركزى لمعدل الفائدة بنحو 300 نقطة أساس. الى جانب الإرتفاع المتوقع فى الفائدة الفعلية لخدمة قروض الشركة. وفى الفترة القادمة نتوقع إنخفاضيين متتاليين فى العائد الخالى من المخاطر بنسبة 2% فى 2017 و 1% فى 2018 بالمقارنة بمستوى العائد الحالى المتوقع أن يصل الى 15.6%. ومع أن هذ الانخفاض يؤثر إيجابياً على تقييم الشركة من خلال خفض المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال، إلا أن الإنخفاض التدريجى فى نسبة القروض رأس المال يعطى وزن أكبر تدريجياً لنسبة رأس المال السوقى فى التقييم والذى يتصف بإرتفاع التكلفة بالمقارنة مع معدل الفائدة الفعلى على القروض.
v نتوقع أن تقوم الشركة بتوزيع 0.15 جنيه/سهم عن أرباح عام 2016، لتسجل 5.7% عائد توزيعات، وهو الأمر الذى نراه ممكناً فى ظل مضى الشركة فى برنامج توريق أوراق القبض الآجلة بقيمة تقرب من 2.5 مليار جنيه فى خلال فترة زمنية تتراوح بين سنتان الى ثلاث سنوات. حيث نتوقع أن تستطيع الشركة حسم توريق أوراق قبض آجلة بقيمة تتراوح بين 350-450 مليون جنيه بحلول نهاية العام، بعد حصولها على تصنيف AA مما يعطى الشركة القدرة على التوريق بعائد 1.0-1.5% أعلى من العائد الخالى من المخاطر.
v تطبق بالم هيلز حاليا المعايير المحاسبية الجديدة والتى تتبنى تحقيق الإيرادات للوحدات المنفصلة بطريقة إنجاز نسب التنفيذ، بدلاً من تسجيل إيرادات محققة فورياً لجزء من قيمة الأرض المقام عليها الوحدات عند البيع. وأدى التغيير المحاسبى الى تأجيل الإعتراف بجزء من المبيعات فى مرحلة إطلاق المراحل الجديدة كما كان واضحاً من خلال أعمال التسعة أشهر الأولى فى 2016. ومن خلال تطبيق هذه المعايير تضمن الشركة تحقيق إيرادات قوية كلما طورت الشركة جزء أكبر من المشاريع المنفذة، وبالتحديد تطوير الأجزاء المخصصة للوحدات المنفصلة داخل المشاريع، رغم أن هذا التغيير فى المعايير أرجأ تحقيق إيرادات تبلغ 205 مليون جنيه فى التسعة أشهر الأول من العام الحالى الى فترات مستقبلية، وبالتالى أثر سلبياً على هامش مجمل الربح.
v ومع ذلك استطاعت الشركة تحقيق تحسن ملحوظ فى هامش مجمل ربح الربع الثالث من العام، مما أثر إيجابياً على مجمل هامش ربح فترة التسعة أشهر الأولى التى كانت قد تأثرت سلبياً نتيجة تطبيق المعايير الجديدة الى جانب تسليم عدد من الوحدات فى النصف الأول من العام التى كانت قد تم بيعها فى فترات سابقة بأسعار منخفضة. استطاعت بالم هيلز تحقيق نمو بلغ 40% فى الإيرادات المحققة فى التسعة أسهر الأولى من عام 2016، لتصل الإيرادات الى 3.6 مليار جنيه بالمقارنة بنحو 2.59 مليار جنيه فى الفترة المماثلة من عام 2015. وجاءت هذه الزيادة مدعومة بتسليم وحدات ذات تسعير أعلى فى الربع الثالث من عام 2016 بالمقارنة بالوحدات الأقل تسعييراً المسلمة فى النصف الأول من العام الحالى والتى كانت قد تم بيعها فى الفترات اللاحقة لعام 2011. وكان ذلك الأمر داعماً أساسياً فى تحقيق الشركة لهامش ربح مرتفع وصل الى 34.8% فى الربع الثالث، مسجلاً إرتفاع بلغ 704 نقطة أساس بالمقارنة بهامش ربح الربع الثانى من العام. وجاء هامش مجمل لربح المرتفع فى الربع الثالث مدعوماً بزيادة عدد الوحدات المسلمة الى 627 وحدة، متعدية عدد الوحدات المستهدفه مما أدى الى إرتفاع متوسط هامش ربح العام الى 30.5%. ونتوقع أن يصل مجمل هامش ربح العام الى 32.8%. حيث نتوقع أن تحقق الشركة أعمال قوية فى الربع الأخير من العام، وتستكمل تسليم عدد كبير من الوحدات المباعة بأسعار مرتفعة فى مشروعات الشركة فى شرق وغرب القاهرة. حيث تخطط الشركة لتسليم 1,800 وحدة بنهاية العام، وهو الأمر الذى نرى إمكانية تحقيقه بعدما تم تسليم 1,452 وحدة فى التسعة أشهر الأولى من العام الحالى وتسجيل 53% زيادة فى معدل تسليم الوحدات بالمقارنة مع التسعة أشهر الأولى من عام 2015.
v سجلت بالم هيلز مبيعات قياسية فى التسعة أشهر الأولى من العام الحالى لتصل الى 4.67 مليار جنيه، والتى نتوقع أن تصل الى 5.85 مليار جنيه بنهاية عام 2016. فى التسعة أشهر الأولى من العام كان لمشروعات غرب القاهرة النصيب الأكبر فى المبيعات، وتلاها مشروعات الساحل الشمالى ثم شرق القاهرة. ونرى أن الشركة ستستطيع أن تزيد مبيعاتها الى 5.85 مليار جنيه فى 2016، لتسجل زيادة سنوية طفيفة بنحو 1.2% بالمقارنة بنحو 5.78 مليار جنيه فى العام السابق. وبتوقعاتنا هذه نرى أن الربع الأخير من العام قد يكون أضعف نسبياً، ليسجل مبيعات من المتوقع أن تصل الى 1.18 مليار جنيه فقط، حيث نعتقد أن تأثير بعض الأحداث الإقتصادية الأخيرة من تعويم للجنيه ورفع جزء كبير من الدعم، تؤثر على القدرة الشرائية للمواطنين. حيث نرى أن معظم صافى المبيعات المتوقع تسجيلها فى الربع الأخير قد تكون ناتجة بشكل أكبر من الحجوزات السابقة، حيث نعتقد أن معدلات إلغاء التعاقدات ستنخفض بشكل قوى فى الربع الأخير من العام بالمقارنة بنحو 8% فى الربع الثالث. وذلك لإرتفاع تكلفة الفرصة البديلة للعملاء الذين يقومون بإلغاء تعاقدتهم. الى جانب إطلاق المرحلة الثانية من مشروع كابيتال جاردنز المتوقع بنهاية العام لتشكل دعم قوى للمبيعات.
v مجموعة جديدة من المشروعات المتوقع إطلاقها فى 2017، تؤمن للشركة مبيعات قياسية جديدة فى 2017 لتسجل نمو سنوى متوقع تصل الى 1.1%، وتضمن المستوى الأعلى من صافى المبيعات فى عام 2018 بميعات متوقعة تصل الى 7.12 مليار جنيه لتسجل نمو متوقع بنحو 20.4% عن 2017. أعلنت شركة بالم هيلز سابقاً عن خططها لإطلاق مشروع ال500 فدان الذى سيتم تطويره بالمشاركة مع هيئة المجتمعات العمرانية فى الربع الرابع من عام 2016 الى جانب إطلاق مشروع غرب هاسيندا الجديدة. ونرى أن المشروعين سيتم إطلاقهما فى النصف الثانى من عام 2017. حيث أن إدارة الشركة تركز حالياً على الإنتهاء من المشاريع الحالية قيد التطوير، حتى لا تخلق منافسة جديدة بين مشاريع الشركة المختلفة. ونتوقع أن تصل مبيعات مشروع ال500 فدان الى 13.8 مليار جنيه، ونتوقع أن تستمر عملية البيع فى المشروع من عام 2017 وصولاً لعام 2024، بينما نتوقع أن تصل إجمالى مبيعات مشروع غرب هاسيندا الجديدة الى 2.89 مليار جنيه على أن تدوم عملية فترة المبيعات المتوقعة من 2017 الى 2020. ونرى أن المبيعات القياسية المتوقع أن تحققها بالم هيلز فى 2017 و2018 ستكون بالأساس مدعومة بقدرة الشركة على رفع أسعار البيع فى كل المشاريع الجارية، بعد الزيادات الأخيرة التى تراوحت بين 20-27% لأسعار المتر المبنى ونفس النسبة تقريباً فى تسعيير أراضى الوحدات المنفصلة. وهو الأمر الذى يدعم ربحية بالم هيلز وقدرتها المتوقعة على زيادة هامش الربح المتوقع فى السنوات القادمة لوجود مخزون كبير من الوحدات التى قد تم بناؤها بتكلفة أقل.
v قمنا بمد فترات البيع فى كل من كابيتال جاردنز، بالم باركس، بالم هيلز قطامية (المرحلة الثانية)، وغرب هاسيندا الجديدة من سنه-الى-سنتين أكثر من الخطة الإرشادية لشركة بالم هيلز، حيث أننا نرى إمكانية ضعف الطلب فى الفترة القادمة لزيادة أعباء المعيشة وإرتفاع الأسعار الى جانب إشتداد المنافسة المتوقعة بين المطوريين، حيث نبقى على نظرتنا المتحفظة للقطاع العقارى الفترة القادمة.
v نرى تباطؤ فى كمية المبيعات/المساحات المباعة أمر متوقع فى الوقت الذى نرى بالم هيلز فيه قادرة على فرض جولة جديدة من زيادة الأسعار، نتوقع متوسط زيادة فى الأسعار يصل الى 15% فى 2017 و 10% فى 2018. نرى قدرة الشركة على فرض جولات جديدة من زيادة الأسعار فى السنوات المقبلة مما يدعم ارتفاع هامش ربح الشركة فى السنوات القادمة (33.1% فى 2017 – زيادة سنوية 26.3 نقطة أساس، 35.9% فى 2018 – زيادة سنوية 285 نقطة أساس)، وذلك حيث أن الشركة استطاعت تسريع عملية البناء بتكلفة وصلت الى 1.5 مليار جنيه فى التسعة أشهر الأولى من عام 2016. الى جانب بناء مخزون من إحتياجات مواد البناء وأعمال البنية التحتية الأساسية بأسعار منخفضة نسبياً مما يساند الشركة فى احتواء التأثير السلبى من إرتفاع معدلات التضخم والأسعار على هوامش ربح الشركة وقدرتها البيعية.
v ولكن علينا التنويه أيضاً أن من ضمن عوامل المخاطر الإيجابية، هو أن جزء كبير من الطلب الاستثمارى على القطاع العقارى كان قد تحول سابقاً للإمتناع عن مزاولة النشاط الاستثمارى فى القطاع من أجل المضاربة على العملات فى الفترات السابقة، والتى كانت تؤدى الى أرباح مرتفعة وسريعة. ولكن بغياب سوق المضاربات وتجارة العملة الموازى بعد تطبيق نظام صرف حر، نرى إمكانية تحول جزء كبير من هذه الأمول الى معاودة الاستثمار العقارى بهدف تحقيق الأرباح الرأس مالية أو حفظ قيمة الأموال. وهو الأمر الذى يدعم إيماننا بإمكانية بالم هيلز فى فرض زيادات سعرية جديدة، مدعومة أيضاً بمشاريع الشركة المتميزة من حيث المساحات والتصاميم، الى جانب وجود عدد كبير من العملاء ذات الولاء الكبير للشركة كما أن بالم هيلز أيضاً تنوى إتباع فكر جديد من أجل تشجيع المبيعات وهو تقليص عدد الوحدات المعروضة للبيع فى طرح شرائح من المراحل الجديدة، وذلك للحد من فترة بيع الوحدات المعروضة بالكامل الى جانب تقليص مصاريف التسويق اللازمة. ونتوقع أيضاً أن تقوم الشركة بطرح مساحات وحدات أصغر من المساحات الحالية، حتى تساعد المشتريين فى تحمل إرتفاعات الأسعار.
v نرى أن النجاح فى تنفيذ المشروعات القائمة على التطوير المشترك و إضافة مجموعة جديدة من الأراضى، يؤكد ويزيد ثقتنا فى إدارة شركة بالم هيلز. تتبنى بالم هيلز حالياً نظام التطوير المشترك الى جانب المشروعات التى تمتلكها بالكامل، حيث تقوم الشركة بتطوير عدة مشروعات مشتركة مع هيئة المجتمعات العمرانية، شركة مدينة نصر وأخرين، حيث يقوم الشركاء بتوفير الأرض المخصصة للمشاريع مقابل نسبة من الإيرادات تتراوح ما بين 20-30%، فى الوقت الذى تتحمل بالم هيلز كامل تكاليف التطوير مقابل توفير الأراضى من الشركاء مقابل نسبة من الإيرادات. مما يؤدى الى زيادة مخزون الأراضى المملوكة من الشركة وتجديده بشكل مستمر الى جانب توفير التدفقات النقدية المرتبطة بتكاليف الأراضى.
v ويبقى فى جدول أعمال الشركة إضافة قطعتى أرض جديدتين ذات قيمة مضافة كبيرة للشركة، لم ندرجهم فى تقييمنا، ولكن يمثلوا عامل قوى فى رفع القيمة العادلة لسهم بالم هيلز. الشركة الأن تعد فى المرحلة الأخيرة من توقيع العقود اللازمة للإستحواذ على أرض جديدة فى غرب القاهرة من الحكومة المصرية، تصل مساحتها الى 190 فدان. الى جانب الاستمرار فى عملية التفاوض مع هيئة المجتمعات العمرانية حول أرض بمساحة 6000 فدان، تحصل عليها الشركة فى إطار التطوير المشترك مقابل نسبة من الإيرادات لهيئة المجتمعات العمرانية. وأفادت الشركة أنها متفائلة بتوقيع عقود الأراضى الجديدة قبل نهاية العام ونتوقع أن يتم التوقيع ما بين الربع الأخير من عام 2016 والربع الأول من عام 2017، وهو الأمر الذى نراه كمحفزاً قويا لأداء السهم بمجرد الإعلان عن التوقيع. حيث أن بذلك تصبح بالم هيلز، المطور الأغنى فى السوق المصرى من حيث مساحة محفظة الأراضى لديها. الى جانب توقيع هذه الإتفاقات يجعل بالم هيلز من أهم شركاء للحكومة المصرية للتطوير العقارى.
|