رفع القيمة العادلة مع استفادة قطاع الاتصالات بشكل كبير من ظروف انتشار فيروس كوفيد-19؛ تقييم أثر صفقة فودافون مصر من خلال 4 سيناريوهات
رفع القيمة العادلة إثر الزيادة الملحوظة لاستخدام الإنترنت المنزلي؛ سهم المصرية للاتصالات يُتداول بخصم مقابل نظرائه مع توقف صفقة فودافون مصر
قمنا برفع قيمتنا العادلة لشركة المصرية للاتصالات إلى 17.60 جنيه/ للسهم مع ترقية التوصية إلى شراء إثر ارتفاع محتمل بنسبة 30% من سعر السهم الحالي، الذي ارتفع بنسبة 33% منذ بداية العام مقابل انخفاض مؤشر EGX30 بنسبة 21%، حيث تغير متوسط الإيرادات لكل مستخدم إلى أساس أعلى بعد كوفيد-19. فضّلنا استبعاد خصم عدم القدرة على التسويق (DLOM) من التقييم الأساسي لشركة فودافون مصر حيث صرح الجهاز القومي لتنظيم الاتصالات أن أي استحواذ محتمل على حصة شركة فودافون البريطانية بنحو 55% في فرعها في مصر لن يتم دون تقديم عرض شراء إجباري. نفترض في تقييمنا أن حصة المصرية للاتصالات البالغة 45% في فودافون مصر ستظل كما هي لحين إشعار آخر من شركة الاتصالات السعودية STC بشأن الصفقة، وقمنا بالتوازي بوضع سيناريوهات منفصلة لتقييم أثر 4 نتائج محتملة متعلقة بالصفقة. جاءت مراجعتنا للقيمة العادلة لتأخذ في الاعتبار: 1) رفع توقعاتنا للإيرادات خلال الفترة من 2020-2024 بنسبة 17% مع ارتفاع متوسط الإيرادات لكل مستخدم من البيانات، بدعم من زيادة الاستهلاك، 2) زيادة توقعاتنا لمتوسط هامش الربحية قبل خصم الإهلاك والاستهلاك والفوائد والضرائب بنحو 200 نقطة أساس خلال الفترة من 2020-2024، 3) زيادة توقعاتنا لمتوسط الإنفاق الرأسمالي النقدي لتأخذ في الاعتبار استكمال شبكة الألياف الضوئية وبدء المرحلة الأولى من مشروع العاصمة الإدارية الجديدة خلال النصف الثاني من 2020، 4) تحديث توقعاتنا لعلاوة مخاطر الأسهم لتأخذ في الاعتبار زيادة مخاطر السوق.
يُتداول سهم المصرية للاتصالات بمضاعف منشأة إلى الربحية قبل خصم الإهلاك والاستهلاك والفوائد والضرائب 2.6 مرة متوقع لعام 2020 مقابل متوسط الشركات النظيرة عند 5.1 مرة، مما يعني خصم بنسبة 50%. وبالمثل يستقر مضاعف الربحية المتوقع لعام 2020 عند 6.0 مرة، بخصم 60% عن نظرائها إقليمياً. في رؤيتنا، يرجع هذا الخصم إلى 1) توقف صفقة شراء شركة الاتصالات السعودية STC لحصة فودافون العالمية في فودافون مصر، 2) الوضع الحالي لعدم قدرة شركة المصرية للاتصالات للاستفادة من استثمارها في فودافون مصر. نتوقع أيضاً متوسط عائد على التوزيع للمصرية للاتصالات في الفترة من 2020-2024 عند 2.8% مقابل نظرائها عند 4.2%.
متوسط الإيرادات لكل مستخدم يقفز لمستوى جديد؛ كوفيد-19 يسرع وتيرة التحول الرقمي
سطعت شركات الاتصالات في مصر كمستفيدين رئيسيين وسط ظروف انتشار فيروس كوفيد-19، مع فرض الحكومة المصرية إجراءات العمل من المنزل والحظر في كافة أنحاء البلاد، مما خلق طلب ملحوظ على استخدام الإنترنت المنزلي. نرى المصرية الاتصالات من أكثر شركات الاتصالات المستفيدة في السوق المصري، بامتلاكها حصة سوقية رائدة في قطاع الإنترنت الثابت (+80%). نتوقع نمو سنوي مركب لمتوسط الإيرادات لكل مستخدم بنسبة 8.7% في الفترة من 2019-2024 (بارتفاع 7 نقاط مئوية عن توقعاتنا السابقة)، ونتوقع ارتفاعه بنسبة 45% على أساس سنوي في 2020 نظراً لوصول استخدام الإنترنت المنزلي لأعلى مستوياته، ثم تراجعه بنسبة 10% على أساس سنوي في 2021 مع عودة الفتح بالكامل. مع ذلك، نرى أن متوسط الإيرادات لكل مستخدم قفز لأساس مرتفع جديد (لتحول منحنى الطلب في الاتجاه الصاعد) حيث أدركت الحكومة وأصحاب الأعمال الحاجة الملّحة للتحول الرقمي في كافة المجالات، بما في ذلك: 1) التعليم، مع تشجيع الجامعات والمدارس على تطبيق التعلّم عن بعد بدءً من العام المقبل، 2) خدمات الأحوال المدنية، مع تقديم عديد من الخدمات حالياً عبر الإنترنت وتخطيط الحكومة للإعلان عن خطة متكاملة للتحول الرقمي بالكامل لكافة الكيانات الحكومية بحلول الربع الرابع من 2020، 3) قطاع الأعمال الخدمية، حيث اتجهت عديد من الأعمال، باستثناء عملية تعهيد الأعمال التجارية، لبدء استراتيجيات تحويل نماذج أعمالها إلى العمل من المنزل. نتوقع نمو سنوي تراكمي للربحية قبل خصم الإهلاك والاستهلاك والفوائد والضرائب بنسبة 16% في الفترة من 2019-2024 حيث يبلغ هامش مجمل الربح المتوقع بعد فترة التغطية 40% (مقابل 34.7% في 2019، بدعم من نمو متوسط الإيرادات لكل مستخدم للبيانات.
التحليل باستخدام سيناريوهات لتقييم أثر صفقة فودافون مصر المحتملة
مدّت شركة الاتصالات السعودية STC فترة الفحص النافي للجهالة، للمرة الثانية، لمدة 60 يوم أخرى حتى منتصف أغسطس نظراً لبعض الصعوبات اللوجستية الناتجة عن الوضع الوبائي لكوفيد-19. بحلول ذلك الوقت، ستختار شركة الاتصالات السعودية STC أحد الخيارات الثلاثة الآتية: 1) تقديم عرض شراء آخر بنفس السعر المبدئي المقدم، 2) تقديم عرض بسعر مختلف سواء أقل أو أعلى، 3) سحب عرضها الأولي وإلغاء الصفقة. يُمكن لشركة STC أيضاً أن تمد مدة الفحص النافي للجهالة مرة أخرى في حالة موافقة شركة فودافون البريطانية. قمنا بوضع 4 سيناريوهات لصفقة فودافون مصر في حالة إعلان شركة الاتصالات السعودية STC رغبتها في المضي قدماً في عملية الاستحواذ وتقديم عرض شراء لفودافون مصر. هذه السيناريوهات هي 1) أن تقدّم شركة الاتصالات السعودية STC عرض شراء إجباري لـ 100% من أسهم فودافون مصر بعرض سعر إجمالي 4,35 مليار دولار( مع متوسط مضاعف منشأة/ الربحية قبل خصم الإهلاك والاستهلاك والفوائد والضرائب عند 5.8 مرة مع موافقة المصرية للاتصالات على بيع حصتها)، 2) تقديم شركة STC عرض بمتوسط مضاعف منشأة/ الربحية قبل خصم الإهلاك والاستهلاك والفوائد والضرائب عند 5.1 مرة وموافقة المصرية للاتصالات على بيع حصتها، 3) أن تقرر المصرية للاتصالات استخدام حق الشفعة وتمويل صفقة الاستحواذ الخاصة بها من خلال استخدام آلية LBO التي تمكن إدارة الشركة من الاستحواذ على حصة مسيطرة باستخدام أموال مقترضة، 4) أن تقرر المصرية للاتصالات استخدام حق الشفعة وتمويل صفقة الاستحواذ باستخدام آلية LBO مناصفة مع زيادة رأس المال.
ETEL EY، سعر السوق (وقت كتابة التقرير): 13.55 جنيه، القيمة العادلة: 17.60 جنيه، التوصية: شراء
|